江苏神通(002438)年报点评：业绩符合预期 能源环保+节能服务助力未来发展

事件：公司发布2017 年年报，本年度共实现营收7.56 亿元，同比+25.84%，归母净利润0.62 亿元，同比+20.96%，扣非归母净利润0.46 亿元，同比+11.42%，符合预期。

    投资要点

    冶金、石化行业下游在手订单丰沛，瑞帆节能并表增厚业绩

    报告期内公司冶金行业、能源装备行业、核电行业营收分别为2.38 亿、2.34亿、2.04 亿，同比+42.73%、16.88%、4.33%，分别占比31.54%、30.92%、27.02%。公司三季度正式并表瑞帆节能100%股权，增厚环保板块业绩0.4亿元，占比5.34%。公司营收增长归因于冶金阀门下游需求大增，累计订单增量为3.2 亿元。核电、能源、石化业务持续放量增长，核电订单累计2.9 亿元、能源事业部订单累计1.5 亿元，子公司无锡法兰累计取得订单3.9 亿元，全年公司累计订单11.5 亿元，订单量充沛保障公司业绩增长。

    费用控制良好，看好综合毛利率未来修复能力

    报告期内公司销售毛利率36.57%，同比-4.2%，毛利下降主要原因是原材料（钢材）价格上涨、市场竞争激烈所致。我们预期未来钢材价格涨幅放缓，看好公司综合毛利率具有上修能力。分业务看，冶金行业、核电行业、能源装备行业毛利率分别为38.18%、47.18%、16.49%，同比-1.63pct、+0.30pct、-12.03pct。2017 年费用率合计为25.10%，同比-3.48pct。其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为9.90%/13.86%/1.35%，同比-0.45/-2.38/-0.65pct。公司期间费用率明显下降，我们认为公司的经营效率和财务状况良好。

    核电业务静待放量，军工领域资质获批

    在2016-2017 年核电项目审批放缓背景下，公司开拓存量市场，依靠已投入运行核电站维保及备件领域需求，获得核电订单2.9 亿元，体现公司作为行业龙头的深厚基础。目前，历时五年审批的台山核电厂1 号机组终获装料批准，为全球ERP 首堆。多次延期的三门核电1 号投产在即，作为AP1000 示范首堆一旦运行安全稳定，后续审批节奏有望加速推进。根据能源局计划，今年或将新开工6-8 台机组， 确保2020 年核电运行装机容量5800 万千瓦、在建装机容量3000 万千瓦的发展目标不变。届时，公司增量市场和存量市场将实现双发展，核电订单即将迎来一轮新的爆发。同时，在国家大力推进军民融合发展的背景下，公司积极推进服务军工行业的产品研制和市场拓展。公司已取得了保密资格认证等军工产品研制和生产所需的全部资质证书，为公司产品进入军工领域奠定了基础。

    收购瑞帆节能贡献业绩，产业投资并购助力升级发展布局

    2017 年8 月29 日，瑞帆节能100%股权过户到公司名下，成为公司全资子公司。瑞帆节能在余能发电领域优势明显，其高炉煤气余压发电是市场的开拓者和领跑者。本次并购公司有利于公司业务向“能源环保＋节能服务”

    延伸，并将在共享销售渠道、技术研发等方面产生一定的协同效应。2017年瑞帆节能业绩稳定释放，实现扣非归母净利润0.27 亿元，业绩承诺兑现，直接增厚公司业绩。

    同时，公司与上海盛宇股权投资基金合作成立产业发展基金，推进公司在核电军工领域、新兴产业的投资布局。截止2018 年2 月，该基金共完成五个项目投资，其中，投资标之一青岛东卡是国内核电三废处理产业为数不多的民营企业产业平台，拥有军工资质，已在国内多个核电三废处理项目中中标，未来可能给公司带来协同发展效应。此外，公司引进战略投资者，积极通过投资、并购及高端人才引进等方式，把握制造业新机遇，助力公司在智能制造、精密制造等先进制造领域的升级发展。

    盈利预测与投资建议

    我们看好2018 年核电项目审批加速带来核电板块新增订单，看好公司在取得军工资质后受益军民融合政策利好，具有较好发展前景。子公司瑞帆节能带来环保板块的业务协同，“能源环保+节能服务”布局带来新的盈利增长点。预计公司2018/2019/2020 年的EPS 分别为0.16/0.20/ 0.26 元，对应当前股价PE 为44/35/27X，维持“买入”评级。

    风险提示：核电行业发展不及预期；原材料持续涨价；通用设备行业竞争激烈。