威创股份(002308)年报点评:幼教业务稳定成长 受激励对赌奖励影响盈利结构性调整

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:张若海 日期:2018-04-18

事项:

    公司公告:2018 年4 月16 日公司公布2017 年年报,报告期内公司实现收入11.37 亿元,同比增长8.27%;实现归属于上市公司股东的净利润1.90亿元,同比增长4.21%。对此我们点评如下:

    评论:

    幼教业务成长稳定,DLP 业务平稳经营,受激励奖励支付影响盈利表现低于预期。分业务看,公司幼教业务实现收入4.79 亿元,同比增长21.31%,毛利保持平稳;公司DLP 大屏业务实现收入6.58 亿元,同比提升0.41%,毛利下滑2.24 个百分点;同期公司确认红缨子公司业绩对赌奖励费用0.5亿元。综合看,受业绩对赌奖励影响与整体业务规模增速放缓,公司2017年盈利低于预期。

    幼教业务逐步进入调整期,红缨聚焦商品发力,摇篮发力规模扩张。截至2017 年末,公司形成以红缨、摇篮、可儿与鼎奇幼教的线下运营实体。公司共拥有连锁幼儿园6 所,托管幼儿园50 所,合作园所4 所,加盟幼儿园4,922 所,特色课程覆盖83 所,安特思库加盟280 家,托管小学2 家,品牌加盟小学3 家,直营早教机构1 家,服务早教机构122 家。从核心品牌盈利增速看,红缨2017 年实现盈利0.76 亿元,同比下滑近26%,但仍超对应年份对赌0.22 亿元;摇篮实现盈利1.07 亿元,同比提升78%。我们判断,2018 年红缨会进一步放缓园区数量增速,聚焦占比超70%的商品销售;摇篮端继续实现高端品牌扩张与托管服务扩张,在26 个省市完成覆盖基础上,继续保持全国扩张趋势。

    稳步推进并购战略,关注公司内生+外延持续成长。公司在2017 年完成了9.42 亿增发方案的执行,目前在手现金超过11 亿元。我们判断公司在2018年会延续深耕内生+稳步外延的战略。对于内生业务部分,在DLP 业务稳步经营基础上,幼教业务整体2018-19 年有望继续实现25%以上的盈利增长;对于外延部分,中期看,公司有望借力9 亿募投资金+多种债务工具加速并购整合,2018 年有望新增并购备考业绩体量0.8 亿左右,中期看这部分业务有望保持15-20%左右的增长。

    风险因素:规模扩张商业模式的风险;内容输出不及预期风险;师资团队与管理团队跟进不及预期风险;并购整合不利风险。

    盈利预测、估值及投资评级。我们看好公司的业务升级路线与外延合作下不断提升的竞争壁垒。考虑到公司对于超业绩对赌子公司的一次性费用处理,公司大概率在2018 年会对摇篮实行相同奖励(预期奖励规模0.4-0.5亿),同时考虑到幼教业务规模增速放缓与限价政策影响,我们下调公司2018-19 年EPS 预测至0.28/0.42 元(原预测:0.41/0.46 元),新增2020年盈利预测0.47 元,对应PE 34/23/21X。下调至“增持”评级。