双鹭药业(002038)深度报告：来那度胺开始销售上量 业绩拐点2018年有望出现

投资要点

    我们认为，2018 年公司业绩有望迎来拐点，重回快速增长轨道。2015 年开始，面对医保控费等不利因素，公司业绩持续下滑三年。我们认为2018 年，随着大品种来那度胺上市销售、重组人碱性成纤维细胞生长因子、替莫唑胺、杏灵滴丸、依诺肝素钠等品种在各省份招标逐步上量，业绩拐点有望出现。

    来那度胺挑战专利国内首仿，预计市场空间约75 亿元，即将进入放量期。

    （1）来那度胺是什么？新一代口服免疫调节药物，多发性骨髓瘤治疗指南首选方案地位，全球销售近82 亿美元。来那度胺是Celgene 公司研发的新一代口服免疫调节药物，2005 年美国上市，主要用于多发性骨髓瘤（MM）、骨髓增生异常综合症（MDS）和套细胞淋巴瘤（MCL）等。2017 年全球销售81.87 亿美元、排名第2。（2）来那度胺国内情况如何？新进医保、竞争格局好、即将放量。2013 年来那度胺原研药国内获批上市，2017 年预计销售1亿元左右，市场还处于空白期。2017 年7 月，来那度胺谈判进入国家医保。

    随着新版医保将来那度胺纳入，我们预计渗透率有望显著提高。（3）来那度胺市场空间多大？我们预计国内多发性骨髓瘤市场空间约75 亿元。我国多发性骨髓瘤患者超过10 万人，每年新增病例约2 万。

    公司扣非净利由高点6.4 亿下滑至2017 年3.4 亿，复合辅酶等老品种已经见底。目前复合辅酶在公司销售收入2017 年全面高开后占比55%，我们预计净利润占比低于30%，已经显著下降。

    在研品种涵盖多个优势领域。强化在肿瘤、肝病、代谢病、心脑血管等领域的优势外，公司逐步进入糖尿病、肾病、预防性疫苗等新领域。2018 年公司丁二磺酸腺苷蛋氨酸、奥硝唑、谷胱甘肽等品种即将获批生产。

    逐步推进营销改革，在学术营销方面，2015 年参股信忠医药30%股权，增强学术推广营销能力。

    盈利预测与投资建议：我们预计2018-2020 年公司营业收入为16.88、21.22、27.72 亿元，同比增长35.94%、25.67%、30.64%，归母公司净利为6.01、8.10、10.91 亿元，同比增长12.66%（扣非约62%）、34.81%、34.67%，对应EPS 为0.88、1.18、1.59 元。考虑来那度胺进入放量期，在研产品丰富，我们给予公司2019 年45-50 倍PE、合理估值区间为53.1-59 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：来那度胺上市销售不及预期，药品招标不及预期的风险，营销改革不及预期的风险。