花园生物(300401)季报点评：一季度净利润同比高增长 VD3价格有望维持高位

预计VD3 发货恢复正常，一季度扣非净利润同比增长529.45%

    公司2018 年一季度实现营收2.36 亿元（+171.66%），归属上市公司股东净利润1.22 亿元（+493.55%），扣非后净利润1.20 亿元（+529.45%），营收和净利润同比大幅增长主因VD3 产品售价上涨， 25-羟基维生素D3 产品和胆固醇销量增长。预计一季度VD3 发货恢复正常，我们判断一季度VD3 发货量为400-500 吨，Wind 数据显示一季度VD3 价格同比去年大幅增长，因此带动了整体业绩提升。

    一季度VD3 价格环比略有下滑，受益竞争格局良好有望维持高位

    Wind 数据显示，一季度VD3 价格从540 元/kg 下滑至305 元/kg，目前价格基本企稳在300 元/kg。我们认为VD3 价格下滑存在两方面原因：1.春节前厂家发货意愿增强；2.经销商年底回款，出货意愿增加。我们认为VD3 价格短期回调不会影响18 年VD3 整体价格水平。VD3 竞争格局良好，花园生物年产VD3 超过3000 吨，行业占比超过40%，其他生产厂家主要为DSM、新和成、海盛制药等，且公司是其他企业胆固醇原料的主要供应商。我们认为VD3 存在继续提价的机会，主因环保趋严或厂家限产导致供给紧张，环保成本偏高的背景下，短期内新进入者可能性较低，供给缺口的形成将带动价格的进一步上涨。

    纵深布局VD3 领域，具备上下游一体化生产的能力

    上游NF 级胆固醇是生产VD3 的原料，公司产能400 吨除供自用外，还对外销售给DSM、新和成、海盛制药等主要的VD3 生产企业。下游25-羟基维生素D3 作为VD3 产业链的高端产品，公司与DSM 签订了十年的购货协议，我们预计2018 年公司25-羟基维生素D3 原发货量为4 吨，按照单价5000 万元/吨计算，预计贡献营收近2 亿元。依托产业链优势，下游布局医药制剂领域。公司已公开发行募资4.22 亿元，用于“核心预混料项目”、“年产4000 吨灭鼠剂项目”和“花园生物中心研发项目”，其中“花园生物中心研发项目”主要是全活性VD3 制剂的研发。

    估值与评级

    短期看好VD3 提价带来的业绩弹性，中长期看好公司的制剂布局。我们认为当前环保监管严格，在竞争格局稳定的情况下价格有望维持高位。考虑到一季度发货恢复正常，我们看好2018 年公司业绩兑现。预计2018-2020年公司EPS 分别为4.14、4.32、4.38 元，给与公司2019 年15 倍PE，目标价64.80 元，维持“买入”评级。

    风险提示：VD3 提价幅度或周期不及预期，公司业绩不及预期