象屿股份(600057)点评：一季报预增52%-72% 拟3.2亿元收购象道物流20%股权 供应链差异化发展路径清晰 农产与铁路物流融合发力

　　事件：1）公司发布 2018 年 1 季度业绩预增公告，实现归属净利 2.1-2.3亿元，同比增长 52%-72%。2）公司拟收购象道物流 20%股权，协商转让价格为 3.16 亿元，收购完成后公司将持有象道物流 60%股权。3）公司拟变更简称为“厦门象屿”，以增强公司辨识度，利用区位优势，提升影响力。

    　　1.一季度业绩预增 52%-72%，延续高增长趋势

    　　财务数据：预计实现归属净利为 2.1-2.38 亿元，同比增长约 52%到 72%。

    　　扣非归属净利预计 0.95-1.23 亿元，同比增加约 210%到 301%。

    　　延续高增长主要因：1）公司深化供应链综合服务平台模式，核心产品供应链规模稳步增长，盈利能力逐步提升；2）象屿农产业务发力，2017-2018产季玉米业务规模同比大幅增长；3）新增象道物流（持有 40%股权）投资收益。

    　　2.农产品供应链向上拐点已至：2017-2018 新粮季玉米业务大幅增长，全产业链布局的盈利能力正释放

    　　此前报告中，我们分析象屿农产业务向上拐点将至，从一季度业绩预增公告看，玉米业务规模同比大幅提升，或意味着拐点已至。

    　　临储取消后，东北粮食市场化空间正逐步打开。象屿农产作为唯一拥有覆盖产区、北方港区到南方销区全链条服务能力的粮商，覆盖全链条的重点节点，成本、效率竞争优势突出：

    　　上游：在粮食产区富锦、依安、嫩江等主产区有仓储物流基地及自有铁路专用线及 K 车资源；

    　　中游：运输环节，整合大连港、北良港、营口鲅鱼圈等北方粮食发运港部分仓储及运输能力；

    　　下游：依托农副产品粮油业务供应链十多年的终端布局，加强了在南方销区华南华东节点泰州、南通、宁波、上海、厦门、广州等地物流资源和销售能力；因公司全流程打通，公司在整个仓储、烘干、运输的流程可以顺畅，并且发挥规模优势。预计每吨外运粮食全程可节约 80-100 元成本。

    　　粮食外运利润测算：2017-18 年新粮季预计收购 300-500 万吨，每吨贡献净利 15-25 元，则全环节预计可贡献净利润 1 亿左右。

    　　粮食仓储利润测算：按照 1400 万吨国储粮计，预计可贡献约 2.7 亿元利润。

    　　我们测算，2018 年农产业务合计净利约 3.7 亿元。

    　　3.象道物流：拟 3.2 亿元（低于评估价值）收购象道物流 20%股权，对应17 年年化利润估值为 8.1 倍，有望增厚业绩、实现控股、与供应链体系充分融合

    　　1）18Q1 象道物流利润贡献测算：17 年 8-12 月象道物流净利润为 0.81 亿元，假设 18Q1 增速为 20%，则实现净利润为 0.59 亿元，按照公司目前持股 40%，可贡献利润 0.23 亿元。

    　　2）转让价对应 17 年 8.1 倍 PE，0.94 倍 PB：20%股权协商转让价格为 3.16亿元，意味着象道物流的整体估值为 15.81 亿元，按照 17 年 8-12 月利润年化 1.95 亿元，对应 PE 为 8.1 倍；同时 20%股权评估价值为 3.347 亿元，公司收购价格对应评估价值的 94%。

    　　3）象道物流资产盘点：核心节点资产助于发展铁路集装箱及多式联运象道物流在铝、煤炭等多行业的铁路物流拥有多年业务经验，依托完善的铁路物流服务网络，致力于以核心物流节点的铁路场站、专用线资源及专业的服务能力为基础，为广大客户提供个性化的大宗货物物流解决方案。

    　　公司于咸阳、三门峡、巩义、安阳、西宁、息烽等地布局有全资子公司，拥有遍布全国的 40 个业务网点。

    　　截至评估基准日，厦门象道物流有限公司下有 8 家全资子公司、1 家分公司及 2 家托管公司。（8 家全资子公司：三门峡象道、陕西象道、高安象道、巩义市象道、青海象道、息烽象道、湖南象道、安阳象道；1 家昆明分公司；经营权托管的 2 家：贵阳象道、成都青白江象道）大宗商品的运输呈现出长距离、大批量的特征，铁路运输的效率及成本优势明显。而铁路集装箱运输利于多种运输方式间的快速切换，可以开展多式联运。目前我国铁路集装箱运量仅占铁路货运量的 5.4%，远低于发达国家铁路 30%~40%水平，预计到 2020 年集装箱运量达到 20%左右。

    　　4）铁路物流与公司大宗供应链可产生良好协同大宗商品运输由于产地与消费地长距离错位，使得 “多点对多点”式运输返程空载行驶情况较严重，造成极大效率损失，未来大范围物流资源整合成为必然趋势。

    　　合资公司象道物流可通过公司原有客户资源、物流需求的导入，自身盈利能力增强。公司供应链规模、品种快速扩张，有助于产生规模经济，降低单位物流成本。

    　　而公司通过获取稀缺的场站、铁路专用线、业务线路、自备箱等铁路物流资源，可增强铁路物流能力，发送频率可精准规划，在运力紧张时可以保障运量，增强铁路物流的可获得性、便捷性、可控性，降低长距离的区域间集中大批量运输的成本。高效物流将增强公司大宗商品供应链的整体竞争力和盈利能力。

    　　4 .盈利预测及投资建议：强调“推荐”评级

    　　1）我们预计 2017~2019 年象屿股份实现归属净利分别为 7.1、9.8、11.96亿元，对应 EPS 分别为 0.49、0.67、0.82 元，对应 PE 分别为 16.7、12.1、9.9 倍。

    　　2）我们认为现代供应链是未来重点发展方向，公司差异化发展路径渐清晰：

    　　“重”资产，长链条，在关键节点布局核心资源。大宗供应链、农产品供应链和铁路集装箱物流有望相互协同，强调“推荐”评级。

    　　3）公司差异化发展路径渐清晰：在关键节点布局核心资源，符合我们提出的“核心资产具备议价权”的企业特征。随着公司不断做长供应链链条，资产投入形成业务壁垒，客户粘性不断增强，市场份额有望持续提升，农产业务和象道物流的拓展将提升整体盈利能力。

    　　5.风险提示：大宗商品价格大幅波动、象道物流进展不及预期