杭萧钢构(600477)点评:技术授权持续高增 低估值装配式龙头正大步向前

类别:公司 机构:国金证券股份有限公司 研究员:黄俊伟 日期:2018-04-15

  业绩简评

    公司2017 年营收/ 归母净利润分别为46.3/7.68 亿元, 同比分别增长6.7%/71%,略低于我们前预期。公司2017 年拟10 送3 派发现金1.7 元。

      经营分析

    装配式建筑技术授权/期间费用下降令业绩持续高增:1)公司2017 年传统业务营收约34 亿,毛利率约11.6%较上年下降0.5%,受原材料价格上涨影响传统业务毛利率自2015 年以来持续下滑,业绩增长主要系装配式技术授权2017 年新签36 单合计涉及技术转让费13.13 亿同增34%,其中2017 年确认收入12.33 亿,毛利率高达93%,带动整体毛利率同比提升4.1pct,净利率提升6.34pct 至16.48%;2)公司2017 年管理费用率8.65%,较上年同期下降2.52pct,主要原因系2017 年公司股权支付行权费用2212 万元,较上年下降6294 万元,2017 年利息支出4359 万元较上年同期下降3780万元,由此导致2017 年期间费用率较上年同期下降3.72pct 至10.97%。

    技术授权现金流入显著:公司2017 年经营现金净流量9.2 亿元,同比下滑27%,2015-2017 年公司收现比分别为0.92/0.98/0.99,但付现比分别为0.90/0.71/0.91,我们判断系公司传统业务支付现金增加所致。公司2017 年技术授权业务收取现金10.48 亿元,收取率达到80%,截至2017 年技术授权模式累计涉及资源使用费26.37 亿元,收取现金23.1 亿元,收取率近88%,其中2014-2016 年资源使用费收取率分别达到98%/86%/98%,预计2017 年未收回款项将在2018 年持续收取。

    资产质量持续提升:公司2017 年资产负债率56.5%,较上年同期下降7.16pct,剔除预收账款的资产负债率仅为48%;期末应收账款/存货分别为12/31 亿元,分别同比增长11%/0%,占资产比重分别为17%/45%,存货中地产业务相关约11 亿元,占存货比重为35%,扣除后和行业均值相近。

      投资建议

    我们预测公司2018/19 年净利润为10/12 亿元,EPS 分别为0.74/0.87 元,维持目标价15 元,对应2018/2019 年PE 估值分别为20/17 倍。

      风险提示

    钢材价格持续上升,技术授权新签订单低于预期,技术合作方亏损等。