张家界(000430)年报点评：核心业务增长承压 大庸古城持续加码

投资要点

    业绩总结：公司2017 年实现营业收入5.5 亿元，同比下滑7.8%；实现归母净利润6736.2 万元，同比增长10.2%，主要由处置5 家子公司全部股权贡献，全年游客接待总量609.4 万人，同比下滑14.8%，业绩继续承压。

    多景区客流量下滑，核心业务增长受限。1）公司景区业务方面，武陵山大道、杨家界大道等道路封闭施工致使乘坐杨家界索道上山的客人大幅减少，杨家界索道业绩大幅下滑，全年接待购票人数63.17 万人（-51.4%）、营收4073.3 万元（-47.4%）；萨德事件拉低韩国游客接待量，拖累宝峰湖景区全年接待购票人数下滑18.4%，实现营收5849.7 万元（-22.9%）；其他景区业绩亦出现不同程度下滑：环保客运接待购票人数349 万人（-4.8%）、营收2 亿元（-5.2%）；十里画廊观光电车接待购票人数为113.05 万人（+2.3%）、营收4865.2 万元（+13.0%），延续前三季业绩承压趋势。2）景区业绩疲软影响波及公司酒店及旅游业务，张国际酒店全年实现营收1,716.3 万元（+4.4%），张家界中旅实现营收2 亿元（-1.9%）。高毛利索道业务营收占比下滑至7.4%（-5.7pp），拖累公司整体毛利率下降至32%（-8.5pp），管理费用率受大庸古城建设期费用影响增长至17.9%（+5pp），整体核心业务增长受限。

    剥离亏损资产轻装前行，大庸古城投资加码稳步推进。1）2017 年公司处置的亏损资产包括张家界游客中心有限公司100%股权、张家界乡村旅游发展有限公司100%股权、张家界茶业发展有限公司100%股权、联营公司张家界旅游众创科技有限责任公司47.5%股权和湘山水旅游开发有限公司20%股权，共计获得非流动资产处置损益6208.6 万元，亏损资产的剥离有利于公司聚焦主业，优化资产结构。 2）公司于2017 年成功募集资金8.4 亿元用于大庸古城项目，为进一步完善项目建设，公司将总投资额由18.83 亿元调整至22.1 亿元，拟发行不超过6.2 亿元可转债加码大庸古城建设，充分显现了公司发展项目的信心和决心。大庸古城预计2018 年下半年开业迎客，参考古北水镇目前营收及利润水平，保守估计大庸古城全年可贡献营收及净利润分别达4.5 亿元、4500 万，有望成为公司全新利润增长点。

    交通网络逐渐完备，期待客流量回暖。张桑高速已于2017 年12 月31 日正式通车，龙凤垭隧道计划于18 年上半年开通，2019-2021 年黔张常快铁和张吉怀高铁等将陆续建成通车、交通网络逐步完善优化，一方面有望催化景区客流量增长，另一方面有利于公司整合旗下丰富旅游资源，形成协同发展，期待客流回暖带来公司业绩改善。

    盈利预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为0.11 元、0.14 元、0.16 元，考虑到公司大庸古城项目稳步推进，或开启全新业绩引擎，未来交通改善有望提供业绩回暖动力，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：大庸古城项目建设及运营或不及预期，交通网络改善或不及预期。