上港集团(600018)跟踪报告：新一轮对外开放的起点上 “绩优+改善+主题”的港口龙头

投资要点

    1.港口投资：“绩优+改善+主题”

    2017 年2 月中旬，我们首发港口行业深度，提出港口行业“绩优+改善+主题”三位一体的投资方法。

    上港集团为我们当时精选的四标的之一, 报告发布后上港集团最高涨幅65%（其他为深赤湾80%、天津港59%及唐山港68%），站在2018 年重新梳理港口行业，在新一轮对外开放的起点上，我们认为上港集团最符合我们提出的港口投资框架。

    2.绩优：ROE 行业领先，估值处于行业低位

    1）2017 年实现收入374 亿元，同比增长19%，归属净利115.36 亿元，同比大幅增长66%。

    2）ROE 领先。2017 年ROE 为17.92%，在已披露年报的港口公司中位列第一，近五年平均ROE 水平12.9%，在行业中仅次于唐山港。

    3）估值低：对应15 倍PE，尽管有非经常性损益，但上港集团未来可维持百亿级别利润，对应16 倍PE。港口板块中仅高于因确认土地收储款的重庆港九。

    3.改善+主题：受益新一轮对外开发，上海自由贸易港建设的推进我们认为新一轮对外开放，上海自由贸易港建设的探索是重中之重，上港集团将充分受益自贸港建设探索，即改善业绩，又享受主题推动。

    1）对比全球各大自由贸易港港区港口，新加坡港货物中转箱量占比接近85%，香港及釜山分别为70%及51%左右，而上港集团水水中转比例为46.7%，国际中转比例不足10%，远低于国际自由贸易港的水平，因此其潜在空间大。

    2）釜山港的国际中转货物来源看，接近20%以上的货物中转是来自大连港、天津港、以及青岛港等地区。上海成功建设自由贸易港后，将有望吸引釜山、包括香港等地的来自我国大陆地区的中转箱量。

    3）我们做情景假设：

    中转箱量提升：

    分别假设釜山及香港的国际中转货物分流5%、10%及15%的情况下，带来新增吞吐量分别为127、254 及382 万TEU，相当于上港集团2017 年集装箱吞吐量的3.2%、6.3%及9.6%。对2017 年整体利润弹性分别为1.8%、3.6%及5.4%。

    重箱箱量提升：

    目前上港集团进口空箱比例高，空箱比例约占40%，而香港进口空箱比例不足20%。假设上港进口重箱分别提升5%、10%及15%，对应增加重箱吞吐量48、96 及144 万TEU，带动公司利润提升0.6%、1.2%及1.8%。

    我们测算：不考虑价格调整以及吞吐量的自然增速，仅考虑中转箱量分流釜山及香港国际中转的10%、进口重箱率提升10%，则带来2017 年整体利润的弹性为4.8%。

    4.复盘自贸区系列催化：自由贸易港更有可为

    1）自贸区：2013 年7 月，上海自贸区获批，上港集团作为龙头12 个交易日上涨192%，激活了千亿市值个股的股价弹性。此后，因股价“学习效应”，市场对第二批天津、福建、广东“自贸区”依旧有追捧，至第3 批，市场显现出疲态。

    2）中韩自贸协定：2015 年6 月1 日中韩签署了自贸协定。日照港14 个交易日上涨56.5%。

    3）京津冀协同发展：2014 年2 月，京津冀协同发展上升为国家战略。2014年唐山港、天津港分别涨幅204%及105%分列港口行业二三位。

    我们认为“自由贸易港”是自贸区的升华，是新一轮对外开放探索的试验田。其高度不同于自贸区的扩散。因此其更有可为。

    5.盈利预测及估值：强调“推荐”评级

    我们预计公司2018-19 年实现归属净利114 及125 亿元，EPS 分别为0.49及0.54 元，对应PE 为14.6 及13.4 倍，自由贸易港建设有望给公司带来主题催化，维持“推荐”评级。

    6.风险提示：

    宏观经济下滑导致港口吞吐量下滑；装卸费率下滑；地产业务开发不及预期