富森美(002818)年报点评：自营+委管双轮驱动 净利润同比增长17.13%

核心观点：

    2017 年实现收入12.58 亿（YoY+3.06%），归属净利6.51 亿（YoY+17.13%）2017 年公司实现收入12.58 亿（YoY+3.06%），实现归母净利6.51 亿17.13%。

    业绩增长主要系新店开业、租金上涨、新增委托管理业务、营改增等多因素所致。其中，4Q17 单季实现收入3.01 亿元（YoY+8.51%），归母净利1.45 亿元（YoY+16.9%）。经营性现金流净额为9.8 亿（YoY+16.84%）。

    毛利率平稳增长0.2PP，销售+管理费率同比下滑0.52PP公司2017 年累计毛利率为69.5%，稳步提升0.2PP。公司的销售费率同比下滑0.1PP 至0.16%；管理费率同比下滑0.42PP 至3.45%，主要系折旧摊销、广告宣传、咨询服务、差旅办公等费用显着下降所致。财务费率同比下降2.29PP至-0.07%，主要因为提前偿还贷款、利息支付减少所致。

    “自营+委管”双轮驱动开启，加速密集布局西南市场截至2017 年底，公司拥有七个自营专业市场（新增北门三店），卖场面积90.12 万平方米（增加4.86 万平方米），入驻商户2600 余户，远超竞争对手，在成都地区龙头地位稳固。与此同时，公司开启输出品牌和管理的轻资产委管模式，加速布局西南市场。2017 年公司在四川泸州、成都、眉山和重庆新签约5 个加盟及委管项目，物业总规模47.1 万平方米，其中已开业运营19.8 万平方米，其余27.3 万平方米计划在18 和19 年年开业运营。2018 年，公司将继续以“自营+委管”相结合的发展模式，密集布局西南市场，计划新发展委托管理签约项目 6-8 个，并启动天府新区“家的乐园”项目工程建设。此外，公司确立了搭建“泛家居服务平台”的战略目标，为家庭提供一整套的装修解决方案，改善产品和服务的同时，适时嫁接线上监理装修、消费金融等服务。预计18-20年净利润分别为7.1、7.8 和8.6 亿元，EPS 分别为1.62、1.77 和1.97 元。当前价格对应17-19 年PE 分别为16.5、15 和13.6 倍，处于行业平均水平，看好公司后续轻资产外延扩张+泛家居的战略布局，维持“买入”评级。

    风险提示：门店轻资产扩张不及预期；房地产调控影响建材家居后市场，市场景气度下滑，租金下降；全国性家居品牌渠道下沉，竞争加剧。