国机汽车(600335)年报点评:业绩略低于预期 系车型调整及新能源公司亏损

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:汪刘胜/寸思敏/李懿洋 日期:2018-04-02

  事件:

      公司发布17 年年报,实现营业收入502.4 亿(-1.1%),净利润6.7 亿(+9%),略低于此前预期。预计18-20 年 eps 分别为0.79/0.91/0.97 元,对应18 年13.7Xpe、1.4Xpb,给予公司“审慎推荐-A”评级。

      评论:

      1、 业绩略低预期,渠道端库存健康

      进口车行业17 年受补库存刺激表现较好,实现121.6 万辆进口(+16.8%),其中平行进口汽车17.2 万辆,同比增长29.8%,占进口总量的14.2%。展望2018年,我们认为进口车市场库存合理,受益关税降低政策销量向上是大概率事件。

      公司表现弱于行业主要系进口大头的福特一款车型进口量有所影响;同时公司参股公司国机智骏权益法下亏损2657 万。但向后看,股权激励业已完成,关税下降预期强烈,公司有望受益进口车行业的变化向上发展。

      2、股权激励落地,现阶段倒挂

      方案细则:覆盖范围大,价格倒挂。公司拟授予990 万份股票期权(约占总股本0.96%),行权价格为10.54 元(市价9.2 元),其中85%期权将授予给178位中高层管理人员,自授予日起满 24 个月后,激励对象应在未来 36 个月内分三期行权。

      考核指标较保守,增长稳健。公司行权标准为19-21 年归母净利润年复合增长率不低于10%、加权ROE 不低于8%(公司15、16 年为9.1%、10.1%),且两项指标均不低于24 家对标企业的 75 分位值水平(16 年分别为17.81%、8.38%);除此之外还需完成国机集团下达的EVA 指标。

      3、公司的四个看点:进口车服务龙头的战略发展

    逻辑一:作为进口车服务龙头,深度受益关税政策,纵向一体化筑高护城河

    17 年我国汽车进口量达121.6 万辆(+16.8%),伴随行业基本面向好,业绩拐点已确立,平行进口、融资租赁释放业绩弹性;同时,困扰市场的风险因素业已消除,美元贷款全部还清、财务成本优化明显、库存健康,叠加关税政策长期催化,行业健康成长。

      逻辑二:进口车板块趋势稳定,未来公司看点在于新车型导入及平行进口总对总上量

    17 年公司新增保时捷、林肯、宾利等增值服务项目,毛利率低的资金融通项目占比逐渐降低,盈利能力显著提升;同时新增平行进口业务,打造总对总颠覆性新模式,单车毛利率10%-20%,中长期目标10%-20%市场份额。

      逻辑三:汽车零售方面,公司定位豪华车销售,受益行业回暖盈利能力显著增强,未来扩张可期

      公司定位豪华车销售,行业回暖叠加公司内部精细化管理,17 年盈利改善明显;行业并购整合大趋势不变,未来零售板块目标达到中型经销商规模。

      逻辑四:融资租赁新业务方面,融资成本极具优势,背靠国机集团引爆未来增长

    公司背靠国机集团,拥有435 亿银行信用授信额度,平均资金成本较低。17 年在集团兄弟合作基础上,大力拓展汽车金融服务,我们预计贡献净利润约5000 万。

      风险提示:进口车关税下调不及预期