博汇纸业(600966)年报点评:2017业绩超预期 被低估的成长型造纸企业

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:姜浩 日期:2018-04-02

收入同比增加 14.9% ,归母净利润同比上升 325.3%博汇纸业公告 2017 年度报告,公司营业收入同比增加 14.9%至 89.5 亿元,完成机制纸产量188.5 万吨,同比减少 9.5 万吨,销量 183.2 万吨,同比减少 18.6 万吨,产销率达到 97.2%,产销量同比下滑的主要原因在于,白卡纸行业近年新增产能较多,2016-17 合计产能增长率大于需求增长率,行业开工率下滑,作为行业龙头,公司也受到了一定的影响;其次由于公司文化纸生产线长期处于停工检修状态,产销量下滑较多。收入增长主要原因为 2017 年公司主要产品销售价格同比上涨,盈利能力得到改善。分产品看,2017 年卡纸实现营业收入 71.1亿元,同比增加 18.8%;文化纸实现营业收入 5.6 亿元,同比下降 31.8%;石膏护面纸实现营业收入 5.1 亿元,同比增加 27.1%;箱板纸实现营业收入 5.2 亿元,同比增加 27.6%。公司归母净利润同比增长 325.3%至 8.6 亿元。2017 年公司 EPS 为 0.64 元,由于未来两年公司新增项目资本开资较大,本期不进行利润分配。

    毛利率同比上升 9.4 个百分点,期间费用率同比下滑 0.5 个百分点公司 2017 年毛利率同比上升 9.4 个百分点至 24%,毛利率提升主要原因来自白卡纸上半年连续提价带来的盈利提升。期间费用率同比下降 0.5 个百分点至 10.5%,其中销售费用率同比上升 0.3 个百分点至 5.2%,主要因为运费上涨,同比增长 27.2%至 4.2 亿元,管理费用率同比上升 0.3 个百分点至 1.6%,财务费用率同比下滑 1.1 个百分点至 3.7%,主要原因为公司的汇兑损失大幅减少。

    白卡需求增长确定性最强,大厂抢占跑道开工率提升促逐年内生增长白卡纸是木浆系造纸中唯一连续 8 年保持正需求增长的纸种,大厂在白卡上投产也不可谓不大手笔,继 2016 年湛江晨鸣 120 万吨白卡生产线投产后,公司 75 万吨白卡产能也在紧锣密鼓的投建中。由于当前国内白卡纸行业需求总量不足 1000 万吨,大手笔产能投放难免在短期影响行业供需格局,但白卡纸行业集中度较高,CR4 达到 61%,行业成寡头格局,供应协同性较好,使得行业产量得以控制,在行业供需出现失衡的当下,社会库存不至于上升较快,行业盈利能力得以保证。近两年,浙江富阳地区涂布灰底白板产能受环保清查影响大幅出清,将有部分灰底白板需求被白卡纸替代,白卡行业需求增长更具动力,大厂前期已投产产能开工率将逐步提升,白卡行业大厂在当前盈利能力的基础上,仍然具备较强的内生增长空间。

    公司新增产能密集投放打开未来增长空间

    公司 2018 年在建项目较多,75 万吨白卡纸项目预计在今年下半年投产,定增募资投建的 150万吨箱板瓦楞纸项目也在 2017 年底开始筹建,预计 2019 年有望陆续投产,9.5 万吨化学浆改造项目将进一步增加公司木浆自功率,改善成本结构,我们认为,造纸行业在落后产能加速退出,原材料区域紧缺的背景下,行业集中度提升现象将加速,行业近两年新增产能投放将逐步奠定未来多年产业格局,这考验各大造纸企业本身的盈利及融资能力以及自身环保处理能力,假设公司本轮 19.9 亿定向增发能够顺利完成,未来两年公司有能力在资产负债率维持稳定的基础上,获得较大的产能提升,成长性有望延续。

    估值偏低,成长性较好,维持“买入”评级

    我们把公司 2018-19 年盈利预测从 9.4 亿、11.8 亿上调至 10.7 亿、14.8 亿,主要因为公司近期定增募资新增投资了 150 万吨箱板瓦楞纸生产线,有望在未来两年为公司贡献利润。当前股价对应 2018-19 年 PE 为 7 倍、5.1 倍,假设公司定增顺利发行,2018 年公司股本增加,每股利润摊薄后,对应 2018-19 年 PE 为 8.5 倍、6.1 倍。公司主营纸种白卡纸与箱板瓦楞纸,石膏板护面纸均为需求增速较为稳定的纸种,未来新增产能具备产能爬坡的内生性增长动力,综合外延内生双重成长性,当前股价对应估值较低,维持“买入”评级。

    风险 提示 : 白卡纸市场竞争加剧,导致价格下跌过快,公司盈利下滑。