拓邦股份(002139)深度研究：万物智能化升级使能者 重研发扩产能业绩快速增长

　　公司基本情况介绍

    　　拓邦股份成立于1996 年，一直专业从事智能控制器的研发、生产和销售。经过21 年的积累、沉淀及持续的研发投入，公司在智能控制器领域拥有大量核心技术专利与知识产权，具备高水平的研发与设计能力，能为客户快速提供一揽子智能控制系统解决方案，正在从智能控制器生产商逐步发展成提供智能化解决方案的服务商。经过多年调整，公司目前的主营业务呈现“一体两翼”

    　　形态，“一体”为智能控制器的研发、生产和销售，“两翼”分别为高效电机和新能源电池的研发、生产和销售。

    　　公司近年营收和净利润持续提升。2017 年公司营收26.83 亿元，其中智能控制器类产品营收占比82%，高效电机和控制类产品占比8%，锂电池类产品占比6%，当年归母净利润达到2.10 亿元。

    　　多年来公司控制器业务占比保持在80%比例，高效电机业务自2016 年并购研控自动化后比例出现了提升。

    　　公司实际控制人为董事长武永强先生。基于对公司未来发展的信心，2017 年内武先生五次增持公司股票，目前持股23.24%。武先生不排除进一步增持公司股份。

    　　智能控制器的需求：存量市场巨大，智能化趋

    　　势拉动升级明显

    　　智能控制器是支配或监控仪器、机器或机器网络的装置。随着技术进步，控制器从最早的机械自动化向电子自动化逐步升级。如果将各类仪器、机器分解为控制部分+业务部分，则不同应用中机器的业务部分差异明显，因此控制部分也完全不同。

    　　智能控制器现有存量市场规模巨大，我国规模在千亿水平

    　　智能控制器生产商根据客户要求进行嵌入式系统设计，包括硬件电路设计和软件设计。硬件设计包括电路图的设计，而后邀请PCB 厂商进行电路板加工，然后进行芯片器件的贴片或焊接和调试。软件设计包括集成电路中单片机电路的嵌入式编程和电机、联网芯片等周边器件的调试。设计制造完成后，产品将应用于下游整机厂商的各类产品。

    　　经过了多年发展，智能控制器行业在单品数量和门类上都有提升。仅我国部分家电市场智能控制器市场就接近千亿元。家电智能控制器的应用客户十分广泛，几乎覆盖所有家电品牌。我国电动工具的控制器市场也在百亿人民币规模。扫地机器人智能控制器的全球市场规模在7.5 亿元。如果叠加汽车电子等新应用，则汽车规模更难估量。因此我国智能控制器市场在千亿规模。控制器的升级趋势也提升了控制器市场的容量，跟踪多家上市公司的业绩发现，智能控制器近两年的市场增速在20%水平，四年的复合增速在27.8%，预计整个市场的增速可能稍慢于龙头公司增速，在10%~20%之间。

    　　智能化趋势推动智能控制器升级，市场规模和门槛进一步提升随着智能化趋势的不断落地，智能控制器的升级将会扩大该市场的规模。智能控制器的升级趋势包括：功能复杂化、设计一体化和网络物联化。控制器在不断的升级中，设计实现已从简单的技术工作深入到行业，需要多年的行业积累才能真正理解下游客户的需求和痛点。智能控制器厂商从简单的制造已经深入行业甚至在某些情况下引领行业的发展。

    　　智能控制器提供模式包括OEM 模式、ODM 模式和JDM 模式。目前家电和电动工具智能控制器的参与主体包括电子产品代工厂商（EMS）、终端整机厂商和专业第三方控制器厂商（ODM）。大型EMS 厂商主要负责OEM 工作，在行业经验上缺乏竞争力。整机厂商在智能控制器的生产策略上有所不同，一般会选择将部分智能控制器型号外包给第三方设计生产，策略也在不断调整。第三方厂商分散度较高，其中龙头智能控制器厂商包括拓邦股份、和而泰、朗科智能、和晶科技、盈趣科技、瑞德智能、视源股份等。

    　　智能控制器厂商产品的毛利率在25%以内，而品牌厂商的整机产品毛利率相对较高。以格力电器的空调产品为例，多年毛利率保持在35%以上；美的集团的大家电产品毛利率也在25%以上；创科实业的毛利率近年也在35%以上。相比品牌整机厂商，智能控制器的厂商毛利率仍有提升空间。

    　　整机厂商在选择智能控制器供应方式的问题上，会综合考虑成本和技术。成本方面，第三方智能控制器厂商因为专业优势，在中小批量产品方面的成本控制能力相对较强，而整机厂商在这些产品的生产上不具备毛利率的优势。技术方面，专业的第三方智能控制厂商新技术相对领先，甚至是细分领域的创新者。因此第三方控制器厂商在新技术的研发扩散和整机的成本维护方面有不可或缺的价值。

    　　我国智能控制器上市公司的主要业务集中在家电领域，部分公司开始布局电动工具、汽车电子领域，客户覆盖仍存在进一步拓展的空间。

    　　因此我国相关上市公司面对巨大的市场，①业务规模仍有较大提升空间；②客户仍有拓展空间；③毛利率存在上行空间，板块的成长性值得期待。

    　　拓邦股份：智能控制器龙头标的，布局电池电机提供一站式服务智能控制器龙头，“一体两翼”打造竞争力

    　　公司自1996 年起开始布局智能控制器，目前已成为国内体量最大的智能控制器生产商之一。下游客户近千家，覆盖家用电器、电动工具、园林工具、开关电源、个人护理、汽车电子、工业控制、医疗器械控制及燃气控制等诸多领域，典型客户包括：TTI、方太、老板、德龙、惠而浦、伊莱克斯、苏泊尔、美的、格力等。

    　　公司在布局智能控制器的同时，观察到了部分客户的需求，进一步布局了高效电机和新能源电池两项业务形成了“一体两翼”的商业布局。公司通过梳理，三类产品在电动工具、园林工具、机器人等下游应用领域存在良好的客户协同性，通过拓宽产品线形成了新的市场竞争力。目前公司千万级客户超过40 家，规模不断成长。

    　　协同性并购增强行业竞争力，进一步挖掘客户需求2016 年公司通过两次并购进一步提升了综合实力。2016 年4 月公司完成研控自动化55%股权的收购。研控自动化是国内运动控制领域整体解决方案提供商，根据《2014 年中国通用运动控制产品市场研究报告》显示，2014 年研控自动化市场占有率达13%，位居市场第二位。收购同时，拓邦股份进一步向研控自动化增资1.8 亿。

    　　研控自动化2015~2017 年净利润分别为0.20、0.26、0.33 亿，顺利完成了对赌。同时研控自动化可以以2019~2021年的任意一年数据为基础数据，在“向前推三个会计年平均业绩增长率不低于20%”的条件下，请求拓邦股份收购剩余少数股东权益。

    　　2016 年12 月，公司以1.2 亿元现金完成了合信达100%股权的并购。合信达2015 年挂牌新三板，产品为智能控制器、温控器及暖通行业控制系统的研发、生产与销售，下游客户以壁挂炉生产企业为主，部分为热水器生产企业。通过收购合信达，公司进入供暖控制器行业。供暖控制器的控制程度、电路走法、程序编写非常复杂，相较其他智能家电的控制器技术含量更高，且事关家庭安全，对产品的质量、工艺、技术及安全性能都有较高要求，需要长时间的经验积累方能在行业中拥有一定话语权。合信达是该细分领域的龙头公司，拥有一批知名整机客户。客户的协同帮助上市公司进一步开拓市场，拓展可盈利范围。2017 年壁挂炉市场快速增长，合信达也因此进入快速发展通道。

    　　长期：智能控制器是物联网终端的承载，随着物联网发展进一步升级随着物联网的落地，整机的联网化成为趋势。而整机中，网络模块集成在控制器上最为合适。公司目前的产品中，联网控制器产品出货量占比仍然不高。随着物联网概念的深入人心和消费者习惯的养成，控制器联网将是未来公司产品的趋势之一。2017 年3 月9 日的AWE 展上，公司推出“T-Smart 一站式智能家电解决方案”，以实现通讯+控制+云服务到APP 的一站式服务目标。公司在云服务方面不限制客户对云平台的选择，同阿里云、京东云、国美、机智云、Ayla 等物联网企业形成战略合作，共同打造物联网开放性生态。公司是阿里YunOS 的重要合作伙伴，发布了十余类基于YunOS 的家电智能控制解决方案，构建了一系列完整应用场景。2018 年的AWE 上，公司又推出了一系列智能化的新产品，包括语音控制产品、图像识别产品等，加速智能化产业的落地。

    　　中期：灵活扩充产能，释放成长空间

    　　目前公司拥有深圳、杭州、惠州三个生产基地和重庆研发基地，2015 年成立拓邦印度公司，同时公司下一步将在宁波建设运营中心。重庆意园预计2018 年3 月投入使用；印度运营中心预计2019 年投入使用；宁波运营中心大概率于2020 年投入使用。公司产能不断扩充。其中惠州的场地相比深圳，人工成本进一步降低，面积进一步提升，未来将成为公司快速发展的基础支撑；而宁波工厂的建设将帮助公司增强在长三角地区的竞争优势，提升对客户的响应速度。印度工厂的建设是公司面向全球化的进一步布局。印度市场相比国内智能化水平更低，是未来公司进一步发展的沃土。

    　　短期：2017 年汇兑、成本带来业绩压力，年度调价带来2018 年毛利率提升2017 年美元和人民币的汇率变化迅速，全年美元兑人民币的下行幅度同2014~2016 年三年的上行幅度相似，出口企业因此面临较大压力。拓邦股份近年海外营收规模呈现提升趋势，随着2017 年汇率的波动，全年汇兑损失在3162 万元水平，对净利润形成了明显影响。

    　　2017 年PCB、IGBT、电容等原材料价格也在上涨。公司材料成本占总成本比例最大，毛利率因此将受到影响。2017 年公司在种种影响下，业绩增速依然在46%，增长得来不易。

    　　投资建议与评级

    　　智能控制器市场面对家电、电动工具、机器人等下游生产商，市场容量在千亿以上。同时市场的需求不断升级，对控制器产品提出了功能复杂化、设计一体化和网络物联化等要求。同时智能控制器市场也在不断成长，预计市场增速在10%~20%之间。

    　　智能控制器是一个软硬件的综合解决方案，提供模式包括OEM 模式、ODM 模式和JDM 模式。EMS 厂商对行业的理解力相对薄弱，只能提供OEM 服务。终端整机厂商和专业的控制器厂商可以选择ODM 或JDM 模式合作。整机厂商在选择智能控制器供应方式的问题上会综合考虑成本和技术。第三方控制器厂商在新技术的研发扩散和整机的成本维护方面有不可或缺的价值。

    　　从区域观察，海内外存在大量控制器公司，海外竞争力因为产业链优势不再而下滑，国内厂商优势明显。

    　　我国智能控制器上市公司面对巨大的市场，①业务规模仍有较大提升空间；②客户需求仍有拓展空间；③毛利率存在上行空间，板块的成长性值得期待。

    　　拓邦股份作为我国智能控制器厂商的龙头标的，1996 年即开始在智能控制器领域耕耘。近年通过布局高效电机和新能源电池两项业务，公司面对协同的客户群体形成了“一体两翼”的商业布局，为客户提供包括控制器、电机、电池等全面的智能化产品。

    　　长期来看，公司的控制器产品是终端联网的重要载体，公司也已提供终端APP 开发，同合作伙伴一同布局了物联网平台。

    　　中期，公司2017 年产能不断释放，至2020 年惠州、宁波、印度等地区的计划产能将释放，为未来几年的高速发展提供保障。

    　　短期，公司2017 年在上游原材料上涨和汇兑不佳的经营环境下实现了46%的业绩增速，2018 年汇兑压力相比2017 年预计将有所下降。公司也已经积极做好应对，通过引进替代器件、替代供应商等方式进行上游涨价的风险分流。公司年报存货大幅增长也应对客户需求和上游通用元器件紧缺的备料。对于人民币汇率的影响，敞口部分引入了外汇产品降低风险。2018 年除了进一步加强管理外，公司可能进一步实施人才激励措施，储备优秀人才。公司电池和电机业务同控制器业务协同，电池业务2018 年预计将实现扭亏，进一步利好公司业绩。

    　　公司新一年的经营环境相比2017 年将有明显改善。

    　　公司短期产能释放迅速预示着业绩的快速增长，长期有望成为万物智能化升级使能者。我们预计公司2018~2019 年业绩分别为3.20 亿和4.49 亿，对应P/E 23X、16X，给予“买入”评级，重点推荐！

    　　风险提示

    　　产能扩充不达预期；

    　　汇兑压力进一步提升。