东软集团(600718)年报点评:业务结构持续优化 关注公司资产端的价值
2017 年业绩符合预期
东软集团公布2017 年度业绩:营业收入71.31 亿元,同比下降7.81%;归属净利润10.58 亿元,同比下降42.81%;归属扣非净利润2.36 亿元,同比增长4.61%。拟每10 股派发0.9 元现金红利。
发展趋势
加大研发投入并控制员工数量,收入结构持续优化,毛利率提升超过3%。(1)扣除2016 年东软医疗、熙康的影响,同口径下,公司营业收入同比增长4.07%;若2016 与2017 年均扣除东软医疗、熙康、东软望海不再并表产生的投资收益的影响,同口径下,公司归属净利润同比增长11.93%。(2)自主软件、产品及服务收入达到57.71 亿元,占营业收入的比例从79.27%提升至80.93%;系统集成收入同比下降16.06%,占营业收入的比例从19.67%下降至17.91%。(3)综合毛利率31.63%,比2016 年上升1.06%,若不考虑2016 年东软医疗和熙康并表的部分,毛利率比2016 年上升3.08%;期间费用率29.50%,比2016 年提升1.20%。(4)销售费用、管理费用同比分别下降11.41%/2.89%。现有员工16,706 人,比2016 年减少了1,346 人;研发投入9.59 亿元,同比增长9.06%,占营业收入的比例提高了2.08%,研发投入资本化率为12.89%,比2016 年仅提升0.52%。
盈利预测
由于东软睿驰等创新业务线进度延后,我们将2018/19e 盈利预测从7.05/8.86 亿元下调36.9%/38.1%到4.45/5.48 亿元。
估值与建议
公司当前股价对应18/19 年41/33 倍P/E。维持推荐评级,但考虑到公司的实际业绩以及当前的市场估值情况,我们将目标价从25.5 元下调37%到18.6 元,对比当前股价有28%空间。
我们调整了估值方法,选取P/E+创新业务单独估值以及P/B 估值两种方法进行交叉验证:(1)在不考虑创新业务亏损的情况下,参考可比公司,给予2017A 30x P/E,并给予公司持有各创新业务企业股权估值50 亿元;(2)由于公司持有大量固定资产与股权类资产,参考可比公司,我们选取2018e 最低的P/B 值2.5 倍。
风险
汽车电子业务的合同落地速度与车厂预期销量不及预期;期间费用没有得到有效控制;医疗信息化等垂直领域的创新业务模式复制推广受阻,或缺乏良好的盈利模式。