北方国际(000065)年报点评：汇兑损失影响利润增速 经营性现金流及新签合同大幅增加

事项：公司发布2017 年度报告，2017 年实现营业收入97.30 亿元，比上年同期增加11.05%；实现归属于上市公司股东的净利润4.99 亿元，比上年同期增加8.29%，扣非后同比增加38.79%。实现EPS 0.97 元，拟每10 股派红1.20 元（含税）并以资本公积金向全体股东每10 股转增5 股。

    归母净利润增速低于预期，扣非净利润增速印证内生经营仍保强劲：公司2017 年分别实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速11.05%、8.29%，净利润增速低于我们的预期。期内非经常性损益合计0.07 亿元，较2016 年1.07 亿元大幅减少近1 亿元，扣非后归母净利润增速达到38.79%，体现出期内公司内生经营仍实现较高增速。分季度来看，公司2017Q1-Q4 分别实现营收同比增速19.79%、25.88%、-9.47%、7.80%，实现归属于上市公司股东的净利润同比增速43.38%、19.97%、115.50%、-35.89%，Q4 归母净利润同比减少或为当期确认汇兑损失等财务费用增加所致。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及增速（不考虑分部抵消）：国际工程承包48.98 亿元（同比-3.88%）、货物贸易31.56 亿元（同比+24.49%）、金属包装容器销售7.88 亿元（同比+14.49%）、房地产5.15 亿元（同比+1001.65%）、货运代理2.49 亿元（同比-0.83%）、国内建筑工程0.51 亿元（同比-29.37%），货物贸易及房地产业务增速较快。从市场结构来看，海外业务实现营收65.39 亿元（同比+3.44%），占比67.20%（同比-5.18 个pct）；国内业务实现营收31.91 亿元（同比+30.77%），占比32.80%（同比+5.18 个pct）。国际工程承包及货物贸易业务收入合计占比达到82.78%，为公司业务收入结构的主要组成；期内海外业务收入占比虽有所降低，但预计随着新签合同的陆续生效，收入增长仍有较大增长空间。

    国际工程承包带动毛利率提升，汇兑损失影响财务费用大幅增加：毛利率方面，报告期内公司综合毛利率达到13.79%，较2016 年提高了1.92 个pct。分业务看，期内各主业毛利率分别为：国际工程承包13.75%（同比+3.63 个pct）、货物贸易10.12%（同比-0.30 个pct）、金属包装容器销售19.15%（同比-4.67 个pct）、房地产24.34%（同比-32.52 个pct）、货运代理22.04%（同比+1.21 个pct）。国际工程承包业务毛利率提升较高，是公司整体毛利率提高的主要驱动，我们判断主要为营业成本同比降幅较多（-7.76%）所致。从毛利贡献来看，国际工程承包及货物贸易贡献合计占比达到74.02%，为公司主要利润来源。分市场看，海外业务毛利率为15.12%（+ 3.64 个pct），毛利贡献占比73.69%；国内业务毛利率为11.06%（-1.81 个pct），毛利贡献占比26.31%。期间费用方面，2017 公司管理费用、销售费用及财务费用率分别为1.80%（同比-0.28 个pct）、3.71%（同比+0.16 个pct）、1.14%（同比+3.03 个pct），其中财务费用增加较多主要由于本期汇率变动产生汇兑损失大幅增加所致。本期公司资产减值损失为-0.01 亿元，较去年减少0.89 亿元，主要为期内坏账损失大幅减少。期内销售净利润率为5.58%，较2016 年同期降低了0.45 个pct；ROE（加权）为14.60%，较2016 年同期降低了2.19 个pct。存货中已完工未结算余额为1.06 亿元，较2016 年同期减少1.18 亿元。

    经营性净现金净流入大幅增加，负债率降低，资本结构合理：现金流及货币资金方面，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为13.23 亿元，同比净流入大幅增加11.79 亿元（+818.27%），收现比及付现比分别为0.98、0.84，经营性现金净流入大幅增加主要为公司期内收到国际工程项目进度款较多所致。货币资金余额为48.86 亿元，同比增加32.48%（+11.98 亿元），主要为经营性现金净流入所致。资本结构方面，期末公司资产负债率为64.02%，较2016 年期末降低了5.84 个pct；剔除预收账款后负债率为59.84%，同比降低了3.13 个pct。我们计算期末公司有息负债总额为12.01 亿元，仅相当于当期货币资金余额的24.58%，我们认为当前公司资本结构与公司业务发展模式及状态匹配较好，较低的负债水平有助于公司进一步扩大经营规模。应收账款方面，期末公司应收账款余额为21.48 亿元，同比减少2.71 亿元（-11.23%）；长期应收款为0.43 亿元，同比减少0.02 亿元（-5.09 %），应收账款主要来自于巴基斯坦轨交、埃塞输电线路、亚吉铁路等项目。 期内应收账款周转率为4.26，较2016 年5.56 降低30.52 %。

    新签合同大幅增长，积极探索通过海外投资、兼并收购实现转型升级：公司2017 年累计新签合同额38.2 亿美元（同比+81.9%），位列国际承包商（ENR）排行榜第103 位，相比2016 年上升9 位，在中国上榜企业中位列第24 位。根据公司工程业务经营情况公告，截止2017年底累计已签约未完工项目合同共47 个，总金额为142.53 亿美元，其中已生效正在执行项目合同28 个，金额为56.71 亿美元；已签约尚未生效项目合同19 个，金额为85.82 亿美元。公司当前巴基斯坦拉合尔轨交项目、缅甸蒙育瓦莱比塘铜矿项目等在执行重大项目进展顺利，期内新签伊朗格什姆天然气转聚丙烯化工厂EPCF 项目（101.3 亿元）、哈萨克斯坦阔克布拉克铁矿选矿厂项目（7.1 亿美元）、伊拉克贾贝尔巴赞水泥厂EPCC 项目（30.28 亿元）等“一带一路”沿线市场重大工业工程项目同时拓宽了公司海外工程承包的专业领域、大幅增加了合同储备。此外，公司积极探索转型升级，通过海外投资、兼并收购向产业链上下游拓展，老挝南湃水电站已正式进入商业运营，2017 年累计发电2.7 亿度；签署克罗地亚塞尼风电项目股权收购协议，后续将参与建设塞尼156MW 风电项目；伊朗新能源公司已获得批复成立，目前正在进行当地光伏电站项目的可行性研究工作。

    投资建议：我们看好公司作为北方公司旗下民品国际化经营平台，海外业务有望直接受益于“一带一路”战略实现高速增长，暂不考虑公司拟以资本公积金转增股本摊薄股价因素的影响，我们调整公司2018 年-2020 年预计营业收入增速分别为15.4%、18.0%、 18.2%，净利润增速分别为26.2%、19.5%、17.4%，对应EPS 分别为1.23、1.47、1.72 元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为22.50 元，相当于2018 年18.3 倍的预期市盈率估值。

    风险提示：宏观经济大幅波动风险，业绩承诺无法实现风险，一带一路倡议推进不达预期风险，海外工程项目承揽实施风险，集团战略变化风险，项目回款风险等。