许继电气(000400)年报点评：2018年配网业务有望改善

本报告导读：

    随着国内外柔性直流订单加速，公司直流输电业务仍有较好前景。

    投资要点：

    维持增持评级 。公司发布年报，2017 年实现营收103 亿元，同比增长7.5%，归母净利6.13 亿元，同比下滑29%，配网业务增长与毛利率企稳低于我们和市场预期。考虑直流特高压新开工低于预期，故下调公司2018-20 年eps 至0.78（↓0.49）/0.90（↓0.55）/1.06 元，参考行业估值（中枢15 倍PE），下调目标价至16.0 元，维持增持评级。

    特高压收入确认周期，直流业务较快增长，但毛利率下滑侵蚀利润。

    ①许继直流换流阀设备与四方ABB、中国西电、南瑞平分市场份额，2017年H1公司直流业务（营收占比20%）实现营收110%增长，2017年全年直流业务实现27亿元营收，同比增长72%，但同时直流业务毛利率下滑12个百分点，对公司利润影响较大；随着国内外柔性直流订单加速，我们认为公司直流输电业务仍有较好前景。

    2017 年配网一次设备招标量下滑，公司变配电业务承压。①2017 年国网配网招标中，一次设备变压器类、开关类同比增速为-31%、-17%，二次设备终端、主站2017 年招标量同比增速为141%、81%。②公司变配电系统业务营收占比40%，许继历年配网集采招标规模为8-9 亿元，2017 年配网一次设备招标量下滑对公司业绩有较大不利影响。

    2018 年配网招标将从2 批增至4 批，公司配网业务有望改善。

    催化剂：直流特高压开工4 条以上，公司毛利率回升

    风险提示：电网投资下滑风险。