陕西黑猫(601015)年报点评：业绩同比改善 产业链纵向延展

事件 ：2018 年 3 月 19 日，公司发布 2017 年年度报告，2017 年实现营业总收入 95.83 亿元，同比增长 72.41%；归母净利为 2.48 亿元，较上年同期增 15.65%。

    点评

    量价齐升，公司全年经营不断改善 ：焦炭方面，据公告，公司焦炭行业收入 78.99 亿，同比增长 74.20%。焦化业务为公司主要收入来源，2017 年该项业务占总收入的 82.42%。2017 年公司焦炭产量实现 508 万吨，同比增长 18.08%。销售量实现 525 万吨，同比减少 7.24%。2017年吨焦售价 1503.70 元/吨，较去年同期增长 87.96%。化工品方面，2017年公司化工品产销齐升，焦油、粗苯、甲醇、LNG 等化工产品收入占比不超过 20%，毛利率仍然较高。得益焦炭生产量增加，焦油、粗苯、甲醇产销基本平衡，且均有一定增长。产量分别为 19.71 万吨、5.4 万吨、17.3 万吨，同比增加 17.17%、14.60%、2.15%。销量分别为 19.03万吨、5.41 万吨、17.33 万吨，同比增加 11.33%、14.13%、6.01%。平均销售价格分别为 2402.15 元/吨，4330.31 元/吨，1973.34 元/吨，同比增长 83.76%、29.48%、36.24%。子公司龙门煤化 LNG 技改完成，贡献产量 13.28 万吨，销售 13.48 万吨，同比分别增长 17.55%、22.01%。平均销售价格 3100.71 元/吨，同比增长 37.90%。

    因焦炭业务成本增加，业绩增速放缓 ：公司 2017 年毛利润 10.95 亿元，同比增长 27.15%；毛利率 11.43%，同比减少 4.06%，归母净利润2.48 亿元，同比增长 15.65%。2017 年公司吨焦成本 1478.54 元，较去年同期的 724.40 元同比增长 104.11%。焦炭毛利润 1.32 亿元，同比减少 69.42%，毛利率 1.67%，同比下降 7.86 个百分点。焦炭成本增加的主要原因是制造焦炭的直接原材料价格大幅上涨。公司拥有较完整的循环经济产业链，化工产品成本优势显著。2017 年焦油、粗苯、甲醇、LNG 毛利润分别为 3.32 亿、1.35 亿、1.77 亿、2.23 亿，同比增长 174.51%、107.54%、121.97%、145.50%，毛利率比分别为 72.67%、57.54%、51.66、53.39%，同比增长 18.50%、16.57%、18.26%、16.80%。

    焦化转型升级改造，产业链纵向延展 ：首先，据公告，公司全资子公司新丰科技实施的焦化转型升级改造项目将于 2018 年 6 月试生产。

    假设项目顺利投产，我们预计可增加 3.24 亿立方氨合成气、0.48 亿水煤气、0.32 亿立方变换脱碳气、0.337 亿立方甲醇驰放气产能。此外，公司于去年 11 月收购母公司陕西黑猫焦化股份有限公司全资子公司添工冶金。添工冶金采用以电石、甲醇为原料的炔醛法生产 1,4-丁二醇，生产原料甲醇、焦炉煤气均从陕西黑猫采购，预计于 2018 年 6 月试生产。产业链的纵向延伸有望降低公司生产成本，进一步提高产品竞争力。

    投资建议：中性-A 投资评级，6 个月目标价 7.31 元。我们预计公司2018 年-2020 年的收入增速分别为 5%、1%、1%，归母净利润分别为 2.48 亿元、3.06 亿元、3.09 亿元；首次给予中性-A 的投资评级，6 个月目标价为 7.31 元，相当于 2018 年 37 倍的动态市盈率。

    风险提示：原材料价格大幅上涨，下游需求低于预期