岳阳林纸(600963)年报点评：造纸量价齐升 园林扬帆起航

投资要点：

    公司公告2017 年报：公司17 年实现收入61.44 亿元，同比增长28.0%，归母净利润3.48亿元，同比增长1131.9%（基本符合我们预期+1143%），合最新股本摊薄EPS 0.25 元。扣非净利润2.73 亿元，同比增长311.0%。经营现金流净额为11.0 亿元，同比增长17.7%（主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金同比大幅增长46.1%）。利润分配预案为向全体股东每10 股派现金红利0.38 元（含税）。

    公司业绩大幅增长主要系：1）造纸行业景气向上：受所在造纸行业执行供给侧改革、国家环保政策趋严、淘汰落后产能等因素的影响，母公司纸产品市场向好，公司产品销售量价齐涨，净利润较上年大幅增加。2）园林业务并表：公司于2017 年5 月完成对诚通凯胜生态100%股权收购，从6 月份起并表，2017 年度新增园林业务净利润1.39 亿元。3）资本结构改善：公司2017 年5 月取得定增资金后，按发行方案偿付部分有息负债，资本结构得到有效改善，2017 年度财务费用（1.42 亿元，同比减少29.5%）中利息支出较上年大幅减少。18 年计划：公司计划生产机制纸100.83 万吨，商品浆15.12 万吨，实现收入约78.65亿元。

    园林业务并表凸显盈利弹性，持续践行大生态、大环保战略。2017 年公司实现园林收入6.36 亿元，净利润1.39 亿元，全年中标项目金额27.75 亿元。公司2017 年顺利定增收购诚通凯胜生态后，园林业务持续拓展并通过签订战略合作框架、中标、组建SPV 公司等方式，从单一的绿化景观向文旅、水环境、市政设施等建设运营扩展，整合各地生态园林业务资源并快速推进项目。截止2018 年3 月，公司已签署4 个项目合作框架，合计金额高达205.16 亿元。公司生态园林业务顺利开拓和推进，为2018 年的盈利转化提供更大保障。随国家对PPP 的规范和立法有望使市场更加健康，项目含金量有望提升，生态景观园林行业将受益。公司向生态环境、园林景观业务继续延伸，持续践行大生态、大环保战略，园林绿化市政工程项目盈利水平高，公司业绩弹性凸显。

    造纸行业供给侧改革、国家环保政策趋严、淘汰落后产能等因素共振，公司造纸业务量价齐升，业绩同比改善明显。2017 年公司生产机制纸及纸浆98.25 万吨，实现收入50.97 亿元，同比增长14.7%，毛利率23.0%（同比大幅提升8.3pct）。2017 年文化纸持续上涨，公司多次上调印刷用纸、办公用纸等价格，量价齐升带动业绩大幅改善。对于文化纸种而言，新闻出版产业报告数据显示市场需求呈平稳或轻微增长，主要受书籍出版量增加和二胎政策带来学生教材及簿本需求增长，公司有望受益于文化纸行业平稳增长。

    凯胜园林项目快速推进，公司进一步向大生态业务转型升级。基本面趋势向好，2018 年估值具有安全边际，3 年期定增价提供股价支撑，维持买入。公司造纸业务：环保督查加强，供给收缩，造纸盈利触底改善。公司积极调整造纸产能结构，子公司湘江纸业搬迁完成后2018 年起开始贡献增量业绩。生态园林业务：公司定增收购诚通凯胜顺利完成，迅速推进PPP 园林项目落地，执行力强。大股东诚通集团首批国资运营试点，3500 亿国企结构调整基金依托，有望助力岳阳林纸后续项目推进、产业升级。高管员工持股激发团队活力，引入非国有资本实现混改。我们看好公司PPP 长期发展以及凯胜在生态园林板块的持续开拓实力，三年期定增价格6.46 元提供全边际，PPP 订单持续落地，为未来两年的业绩增长提供扎实支撑。我们维持公司2018-2019 年EPS 分别为0.44 元、0.61 元的盈利预测，新增2020 年EPS 为0.79 元的盈利预测（yoy 79%/38%/30%），目前股价（6.24 元）对应2018-2020年PE 分别为14 倍，10 倍和8 倍，公司未来园林为基础的大生态项目发展前景广阔，维持买入！