东阿阿胶(000423)年报点评：第四季度业绩提升明显 现金流大幅提高

核心观点：

    归母净利润同比增长10.36%，四季度业绩环比提升明显

    公司发布年报，2017 年实现营业收入73.72 亿元，同比增长16.70%，实现归母净利润20.44 亿元，同比增长10.36%，实现扣非后归母净利润19.61 亿元，同比增长12.73%。分季度来看，第四季度单季度实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润各为28.91 亿元、7.98 亿元和7.85 亿元，分别同比增长23.96%、27.33%和27.48%，第四季度业绩环比提升明显。2017 年利润分配方案为每10 股派发现金红利9 元。

    核心阿胶块和阿胶浆业务全年增速环比提升

    分产品看，核心的阿胶块和阿胶浆去年实现收入62.89 亿元，同比增长17.10%，两个产品从二季度开始逐季环比明显加快。四季度为传统的阿胶消费旺季，另一方面2017 年产品提价幅度相比之前减缓，进一步促进了终端的旺盛消费需求。2017 年末，公司存货为36.07 亿元，其中原材料为19.54 亿元，预计基本上为驴皮，随着公司两个养驴基地的培育，预计未来驴皮大幅涨价推动阿胶块大幅涨价的可能性较低，阿胶系列有望小幅提价带来终端消费黏性的增强。

    销售费用率环比下降，现金流、预收款等财务指标改善明显

    第三季度销售费用的快速增长导致净利润增速明显低于收入增速，这一趋势在第四季度明显改善，第四季度销售费用率为23.42%，相比第三季度下降3.56pct。2017 年经营活动产生的现金流量净额为17.57 亿元，同比增长181.37%，大幅提高，现金流出增速明显降低，预计因为存货购入增速减缓，以及销售回款情况明显改善。2017 年预收款也创几年新高为4.38 亿元，同比增长151%，环比也有明显增长，一定程度预示着终端的需求旺盛。

    预计18-20 年业绩分别为3.53 元/股、3.91 元/股、4.32 元/股公司为阿胶行业龙头企业，品牌渠道成熟，终端需求稳定。预计18-20年EPS 分别为3.53/3.91/4.32 元/股（2017 年EPS 为3.10 元/股），现价对应PE 为17/16/14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    驴皮价格大幅上涨风险；驴皮供应持续下降导致原料不足的风险；阿胶系列提价导致客户粘性下降的风险；