华润双鹤(600062)年报点评：业绩符合预期 龙头稳中求胜

2017 业绩符合预期，维持“买入”评级

    公司3 月14 日发布2017 年年报，报告期内实现收入64.2 亿元（+16.9%yoy）；归母净利润8.4 亿元（+18.0% yoy），符合我们的业绩预期（+18.5%yoy）。公司主营业务稳健（输液量价齐升，西药增速亮眼），结构优化引领毛利率持续攀高（2017 年同比提高4.6pct），双管齐下（自研/合作+产品引进），管线拓展有望提速。考虑流感行情带动输液需求，我们预计公司1Q18 持续15-18%的业绩增长（1Q17 高基数），维持“买入”评级。

    输液：量价齐升，流感行情推动需求激增

    公司输液板块强势反弹，17 年营收23.2 亿元（同比增长14.3%），毛利率45%（同比增加6.2pct），我们预计该板块18 年毛利率仍有望提高2-3pct，全年有望实现25%以上业绩增长，预测基于：1）流感行情带动1Q18 输液需求激增；2）高毛利软袋销量双位数增长（其中直软17 年收入增速33%，18 年有望实现25%以上增长），软袋占比进一步提升（17 年占比较16 年底提升4 个百分点）；3）BFS17 年销量2,696 万袋（收入+24%yoy），同年完成大部分地区的招标及入院工作（北京、安徽等地增速），我们预计18 年有望冲击5000 万袋年销售量。

    西药制剂：业绩增长引擎，高增长态势有望维持

    制剂板块17 年实现营收39.5 亿元（同比增速21%），毛利率同比提升3.4pct，我们预计18 年该板块实现15%左右业绩增速：1）匹伐他汀17 年销量增长46%，我们认为18 年有望保持30%以上收入增速（价格企稳+招标加速）；2）独家抢救药珂立苏17 年销量近10 万支（+21% yoy），有望随工艺改善（单产率提升约20%）推高毛利率；3）新驱动如小儿氨基酸（17 年收入+50% yoy）与腹膜透析液（17 年收入+81% yoy）等。

    管线提速：内生外延齐发力，一致性评价超预期

    研发管线深化，我们预计19-20 年每年计划推出3-4 个产品：1）两大重磅望18-19 年上市。地佐辛（国内扬子江垄断，40 亿元销售规模）和左乙拉西坦（进口垄断国内市场，全球销售峰值17 亿美元）；2）一致性评价产品中，氨氯地平已获CFDA 受理，另有3-4 个核心品种（左乙拉西坦等）完成BE，后续储备丰富（如阿哌沙班计划开展BE）；3）公司外延目标锁定优质品种（收购+合作研发+MAH 持有人制），新品拓展有望提速。

    目标价28.3-30.5 元，维持“买入”评级

    公司是医药板块不多得的低估值白马，有望在行业集中度提升趋势下持续受益（渠道+国字背景），优秀现金流支撑新品开拓（17 年近12 亿元经营性现金流）。我们预测公司18 年内生业绩增速约17%，18-20 年EPS1.13/1.31/1.52 元（前次预测18-19 EPS 分别为1.13/1.30），对应PE20.4/17.6/15.2x，给予18 年PE 25-27 倍（参考化药二线龙头18 年平均30 倍PE），目标价28.3-30.5 元，“买入”评级。

    风险提示：核心品种招标价格下降风险，一致性评价及并购速度不达预期。