久联发展(002037)点评：收购盘江民爆、银光民爆、开源爆破 民爆行业整合迎实质推进

事项：

    公司发布公告：拟发行股份向保利久联集团、银光集团收购银光民爆100%股权，向盘化集团、产投集团、瓮福集团收购盘江民爆100%股权，向盘化集团、开山爆破收购开源爆破94.75%股权，交易金额分别为4.71 亿元、5.03 亿元、1.37 亿元，合计11.12 亿元。

    主要观点

    1.本次交易情况：利润规模1.02 亿，收购对应2017 年PE 11 倍

    根据发布的预案，银光民爆、盘江民爆、开源民爆17 年的净利润分别为3531.74 万元、5486.99 万元和1160.06 万元，总计1.02 亿元，本次收购对应17 年PE 分别为13X、9X 和12X，综合PE 11X。

    2.标的公司情况：

    （1）银光民爆：主要产品为乳化炸药、现场混装多孔粒状铵油炸药等两种工业炸药，炸药许可产能6.8 万吨，其中山东6.4 万吨、新疆0.4 万吨；（2）盘江民爆：主要产品为乳化炸药、膨化硝铵炸药、多孔粒状铵油炸药、现场混装多孔粒状铵油炸药等四种工业炸药和雷管，炸药许可产能12.55 万吨，其中贵州9.6 万吨，山东2.95 万吨；

    （3）开源爆破：主要从事爆破服务，包括矿山采剥爆破服务、基础设施建设爆破服务（机场、高速公路、轻轨、棚户区等项目爆破）等，拥有爆破作业单位一级资质、矿山工程总承包贰级资质等，主要业务在贵州。

    3.久联发展：收购实现产能翻倍，民爆一体化竞争优势不断强化

    久联发展是贵州省内产能最大的民爆器材生产企业，也是国内民爆器材产品品种最为齐全的企业之一，2016 年公司销售总值占全国民爆器材市场13.35%的份额，在贵州省民爆器材生产企业中排名第一。本次交易完成后，公司炸药产能将增加19.35 万吨，达到40.25 万吨；工业雷管产能将增加0.80 亿发，达到2.10 亿发，公司的规模优势及竞争优势将更加明显。

    另外，公司一直在致力打造民爆“科研、生产、销售、爆破服务”一体化经营，公司拥有爆破与拆除专业承包一级资质、土石方工程专业承包一级资质、爆破作业单位许可证（营业性）一级资质，本次收购标的相关爆破服务业务公司进一步强化了民爆一体化经营的综合实力。

    4.保利集团：民爆战略定位不改，民爆行业整合持续推进

    保利集团对民爆板块作为集团“十三五”核心战略板块的定位不改，是唯一以民爆为主业之一的央企，而久联发展是其民爆业务唯一平台。借助保利的平台、资源、渠道等多方面优势，以及和保利集团相关民爆业务、军民品业务协同发展，久联将继续引领民爆行业的横向整合、纵向一体化以及国际化进程，向国际民爆巨头的目标迈进。

    5.投资建议

    我们预计公司2017-2018 年归母净利润分别为0.8 亿元和2.1 亿元，EPS 为0.24 和0.64 元，对应PE 为52X 和19X（目前行业平均估值48X）。公司是民爆行业龙头企业，料将引领行业跨区域整合和国际化进程，基本面底部持续改善。维持“强推”评级。

    6.风险提示

    民爆需求低迷，行业整合低于预期。