浙商证券(601878)年报点评：自营同比大幅增长 财富管理布局逐步完善

投资要点：深耕长三角，“证券+期货+基金+资管+创投”财富管理网络布局进一步完善，有效服务地方经济转型。17 年资管主动管理规模同比+41%；自营收入同比+279%。17 年营业收入与16 年基本持平，归母净利润同比-14%。目标价13.6 元/股，维持“中性”评级。

    【事件】浙商证券公布2017 年年度报告：营业收入46.11 亿元，同比+0.34%；归母净利润 10.64 亿元，同比 -14.29%；对应EPS 0.34 元。2017 年全年经纪/投行/资管/利息/自营分别占比 21%/ 11%/ 7%/ 9%/17%。

    佣金率下降，财富管理平台进一步完善。17 年实现经纪业务收入9.7 亿元，同比-26%。佣金率由16 年的0.038%降至0.032%，经纪业务市占约1.20%。公司深耕长三角，加强对客户的分类研究管理，并开展全国性财富管理布局，子公司浙商资本于17 年完成私募基金管理子公司的转型，浙商期货全年收入18.5 亿元，净利润2 亿元，同比+49%，场内外期权业务多维度推进，“期货+保险”进一步延伸至白糖、铁矿石、橡胶等品种。截至12 月末，两融余额77 亿元，市场份额0.8%；股票质押余额 364.03 亿元，同比+28%，市场份额0.9%。

    股权业务多点开花，债券承销数量可观。17 年，公司投行实现营业收入4.86 亿元，同比+7%。完成投行业务共计62 单，融资规模达400 亿元；其中IPO4 单，增发项目11 单，并购重组业务6 单；完成债券承销项目36 单，其中公司债30单，企业债5 单，可转债1 单，募资规模共计226 亿元。

    主动管理规模增同比+41%，坚持特色化道路。17 年，公司资管业务实现营业收入3.42 亿元，同比-41%。截至17 年末，资产管理总规模1700 亿元，较2016年末增长 24%。其中定向资管规模1043 亿元，同比+17%；集合资管规模647亿元，同比+40%。浙商资管坚持提升主动管理规模，17 年末主动管理规模达754亿元，同比+41%。“聚金汇银”系列产品线向各类客户提供全方位、个性化的理财服务。浙商基金营收1.64 亿元，同比+77%；净利润0.98 亿元，同比+44%。

    自营收入同比+279%，优化策略、稳健投资。17 年，公司自营收入7.79 亿元，同比+279%，主要系持有、处置交易性金融资产、可供出售金融资产、衍生金融工具取得的收益。公司股票自营践行价值投资理念，严格控制风险；FICC 业务在债券市场持续低迷的情况下，保持稳健投资风格，并不断培育国债期货、利率互换等业务，形成新的利润增长点。

    预计公司2018E EPS 0.34 元。同类型次新股券商平均估值2018E PE 37.2x。由于浙商期货、浙商基金17 年净利润增速均在45-50%区间，我们认为公司将受益于子公司业务高增速、财富管理板块全方位布局，故给予公司高于行业平均的估值倍数。我们给予公司2018E PE 40x，目标价13.6 元/股，维持“中性”评级。

    风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。