伊力特(600197)年报点评:业绩增长提速 渠道变革和疆外拓展可期

类别:公司 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:黄付生/郑汉镇 日期:2018-03-12

点评事件:公司公告2017年报,实现营收19.19亿元,YoY=13.34%;归母净利3.53 亿元,YoY=27.65%;扣非净利3.41 亿元,YoY=32.60%。全年来看,业绩略超预期。单四季度实现营收6.33 亿元,YoY=25.10%;归母净利9677 万元,YoY=113.08%。单四季度业绩增长提速,一方面受益收入加速增长,另一方面也是去年同期低基数造成的同比高增长。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.50 元(含税)。

    高档酒快速增长,疆外增速更快,产品结构调整和渠道变革显成效公司酒类总体的营业收入达到18.19 亿元,YoY=13.68%,主要得益于高档酒快速增长。分产品看,以王酒、老窖为代表的高档酒销售收入取得正增长(YoY=33.92%,其中销量增长贡献15.82%,价格提升贡献18.10%),但中档酒、低档酒分别同比下滑11.00%、4.31%。产品销售结构的变化,主要与公司降低企优类和大曲类中低端白酒的销售量,加大对王酒类、老窖类白酒等中高端白酒的市场推广力度等策略有关。分区域看,伴随销售结构升级,疆内外销量均略为减少,但销售收入均是正增长,其中,疆外市场的收入增长更块,使得疆外市场的收入占比略微提升至22.26%。我们认为,随着产品结构调整和渠道变革的持续推进,中高端产品增长和疆外市场拓展有望成为酒类收入、利润增长的主要引擎。

    毛利率下降主要受包材成本上涨影响,随销售结构升级有望企稳回升公司2017 年酒类毛利率为50.81%,相比2016 年下滑1.05pct,主要因为生产成本上涨。结合产品销售结构的变化和单四季度销售毛利率环比改善来看,产品结构升级提高毛利率的幅度尚不足以覆盖成本端上涨的影响。根据成本分析,材料成本占比77.11%,包材成本占材料成本的一半以上,17 年受环保政策影响导致包材采购成本大幅上涨,降低产品盈利能力。分产品看,高档酒毛利率水平显著高于中低档酒,而包材成本上涨对高档酒毛利率的影响程度明显小于中低档酒,预期随着销售结构的持续升级,酒类总体的销售毛利率有望企稳回升。

    央视广告增加销售费用,计提绩效奖金增加管理费用,费用率提高本期公司的广告宣传费金额大幅增长88%,主要是因为公司战略布局的关键区域加大品牌形象的宣传力度,在央视七套、九套全时段及其他媒体进行高频次立体宣传所致。全年看,销售费用较上年同期增加 2218 万元,YoY=45.33%,销售费用率达到3.71%。同时期内管理费用较上年同期增加3240 万元,YoY=80.10%,主要系17 年年度经营目标完成,计提绩效奖金所致,对应管理费用率提升至3.80%。我们认为,费用率提升与收入恢复增长、区域加快拓展和市场策略执行相辅相成,有助于强化品牌和渠道,增加规模,对实现战略布局至关重要。伴随规模增长,未来费用率有望逐步回落。

    此外,应收票据(YoY=-1.88%)和应收账款(YoY=-79.63%)同比减少,预收款因春节推迟、经销商备货量减少而有所影响(YoY=-18.40%),综合来看,公司的经营质量仍有所提升。

    销售模式升级,疆外拓展可期,厂商合作有望为“混改”铺路

    发行可交债和加强厂商合作,彰显大股东和公司管理层革新的态度,基于新营销模式的战略转型有望加快,预期形成“经销-直销-线上”的多元销售模式及渠道,突破买断式销售模式、弥补营销短板、实现厂商利益捆绑,疆外拓展和单品打造可期。从公司四季度业绩高增长以及春节期间线上、线下销售的乐观数据来看,公司即将迎来跨越式发展的拐点,未来有望围绕白酒主业做大做强,不断提高市场份额。同时,厂商合作共赢的形式也有望为将来“混改”铺路。

    盈利预测与评级:

    伊力特作为新疆省内白酒龙头企业,品牌地位稳固,市场基础较好;同时公司改革销售模式,提高市场化水平,疆外市场拓展有望提速。

    我们看好在公司新管理层的带领下,伊力特基于新营销模式和渠道,以及厂商共赢合作形式,顺利革新和持续发展。

    测算2018-2020 年EPS 分别为0.80、1.04、1.26,对应2018 年业绩给予27 倍PE,目标价28.00 元,“买入”评级。

    风险提示:

    疆外市场拓展不及预期;渠道变革不及预期等。