中泰化学(002092)年报点评：氯碱行业景气持续 产能扩张推动业绩增长

事件：

    公司发布2017 年报：报告期内实现营业收入410.59 亿元，同比增长75.75%；实现营业利润29.93 亿元，同比增长55.77%；归属于上市公司股东净利润24.02亿元，同比增长30.01%，扣非归母净利润23.48 亿元，同比增长34.58%。实现每股收益1.12 元，每股净资产7.87 元。2017 年利润分配预案：以17 年12 月31 日公司总股本为基数，向全体股东每10 股派发现金红利1.50 元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。

    2018 年1-3 月业绩预告：归属于上市公司股东净利润4.9-6.3 亿元，同比下滑29.75%-9.68%。

    评论：

    1、公司17 年净利润增长主要受益于烧碱涨价，下半年盈利弱于上半年。

    2017Q1/Q2/Q3/Q4 单季度实现收入67.3 /100.7 /100.9 / 141.7 亿元，分别同比增长85%、68%、70%和82%；实现归母净利润6.98/5.47/8.01/3.57 亿元，分别同比增长1396%、142%、82%和-68%；公司下半年收入环比增长44%但净利润环比下滑7%，分拆业务可以发现，公司下半年毛利率仅2.5%的贸易业务收入实现128.82 亿，上半年仅有79.11 亿元，2016 年全年收入只有73.26 亿，但该业务下半年毛利贡献3.25 亿元，比上半年还减少1.23 亿元；主营业务中氯碱下半年综合盈利和上半年几乎持平，粘胶和纱线业务由于下半年销量增加带来毛利增加3.62 亿元，综合下来17 年下半年毛利增长有限；但收入和销量增长带来营业税和销售费用绝对值增长，使得公司下半年净利润出现环比下滑。

    与16 年相比，公司净利润同比增长34.58%，我们认为主要靠烧碱业务的涨价带来，2017 年烧碱行业平均价格为4063 元/吨，较16 年同比上涨68.6%，公司烧碱产量120 万吨，直接受益。

    2、短期PVC 价格承压但不改中期行业景气回升，公司氯碱、粘胶和纺纱产能逐步扩张，业绩有望稳步增长。

    短期内，PVC 价格受高库存影响会回落，我们判断是短期行为，随着企业检修和下游需求复苏，行业供需格局转好，成本中枢上移使得PVC 价格很难会回到去年的位置，氯碱行业仍然能保持景气。公司在氯碱业务上拥有资源、成本、技术、规模等方面的核心竞争优势，后续托克逊能化30 万吨/年高性能树脂产业园及配套基础设施项目、阜康能源 15 万吨烧碱项目、阿拉尔富丽达20 万吨/年粘胶纤维项目、新疆富丽达9 万吨/年绿色制浆项目稳步推进，公司将会成为全国一流的氯碱、粘胶纱线生产基地。根据我们假设条件，预计2018-2020 年每股收益1.24元、1.48 元和1.71 元，对应市盈率分别为10.2 倍、8.5 和7.3 倍，维持公司“强烈推荐-A”的投资评级。

    3、风险提示。

    公司PVC、烧碱、粘胶产品价格大幅下跌风险；募投项目建设进度低于预期风险