佛慈制药(002644)事件点评：产品全线提价 带动毛利率上升

投资要点

    事件：公司公告称其根据药品生产成本和市场需求情况，决定自2018 年3 月1日起对浓缩丸、大蜜丸、水丸、口服液、胶剂、颗粒剂、片剂等多种剂型的100多个产品进行全线提价，上述产品出厂价平均上调17.6%，零售价也将做相应调整。

    产品全线提价，带动毛利率上升。1）中成药制剂为公司核心领域，提价后对收入弹性影响大。公司2017 年中成药板块收入约为5 亿元，由于佛慈中药材公司收入约为0.85 亿元，我们估算公司的中成药制剂收入约为4.1 亿元，收入占比约为82%。由于本次提价为中成药制剂产品全线提价，平均上调幅度约为17.6%，在不考虑制剂销量增长的情况下，预计2018 年中成药制剂板块收入约为4.8 亿元；2）销售变革完成后，或将迎来量价齐升。由于公司产品销售渠道经过两年时间整理已经完成，且新产能即将投入使用，我们预计2018 年制剂产品销量增速约为35%，则在量价齐升的背景下中成药制剂收入或超过6.5 亿元；3）提升产品毛利率，提升盈利水平。在生产成本不发生变动的情况下，我们估算在本次提价后也将使得中成药制剂板块毛利率从31%提升到44%以上，公司整体毛利率也将从30%提升至40%附近，将对公司盈利水平改善明显。

    加强核心产品销售推广，新产能释放支撑业绩增长。1）公司产品批文较多，六味地黄丸、阿胶等市场竞争力较强。随着新产能投入使用，黄芪健脾口服液、固本还少丹、消积片等潜力品种也将逐渐扩大销售。本次全线提价平均幅度为17.6%，同时核心产品占比逐渐加大，或将带动公司毛利率提升，盈利能力逐渐改善趋势明显。公司不仅将受益于低价药提价的政策红利，同时还将受益于产品间品牌协同作用，有助于连锁药店销售推广；2）公司获甘肃省中药配方颗粒试点资格，培育新的盈利增长点。公司前期已向甘肃省食品药品监管局提交了300 种中药配方颗粒质量标准及生产备案申请，本次公告其拟与红日药业在中药配方颗粒科研、生产、销售及国内外市场开拓等方面合作。红日康仁堂为全国试点企业，生产技术及国内销售网络优势明显；佛慈制药则具有甘肃省本地中药材资源，新厂区建设完成后配方颗粒产能将大幅增加，且公司的出口优势较突出，两者合作属于强强联合优势互补。预计2018 年中药配方颗粒业务收入或突破5 千万元；3）加强道地中药材生产布局，培育新看点。公司正在建设成药材大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园，充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。

    盈利预测与投资建议。预计2018-2020 年EPS 分别为0.25 元、0.33 元、0.44元（原预测分别为0.20 元、0.27 元、0.35 元，上调的主要原因为毛利率提升），对应PE 分别为46 倍、35 倍、26 倍。我们认为公司具有品牌价值，新产能投产后将解决生产瓶颈难题，配合市场销售推广将或迎来快速增长期，经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比逐渐提升将优化盈利结构，且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利，前景值得期待，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，产品销售或不达预期。