清水源(300437)首次覆盖：稳健扩张 现金为王 工业水大平台扬帆起航

核心观点

    清水源是国内领先的工业水药剂生产商，上市后外延打造布局全产业链的工业水平台，未来业务将包含水处理剂的生产销售、工业水处理系统解决方案、市政/工业污水处理运营、水环境综合治理。公司2017 年主业大幅回暖，且初步完成产业布局，打通工业水治理全产业链，各板块协同效应体现明显，拿单能力显著提升。公司2017 年业绩快报显示公司实现归母净利润1.13 亿元，同比大增150%，迎政策东风，驶入快速发展阶段。我们预计公司2017-19 年归母净利润CAGR 为51%，首次覆盖给予买入评级，目标价19.74-21.62（2018 年目标PE 21-23x）。

    主业扎根上游（药剂）：价格上涨+产能扩张，回暖显著

    2017 年受环保督察和供给侧改革影响，水处理剂行业供需格局变化。公司2017 年水处理剂盈利有望回到上市后最佳水平，景气行情有望在18 年延续。募投的3 万吨水处理剂产能（原6 万吨，增幅50%）已于2017 年年底达产，随产能不断释放公司业绩有望不断提升。我们预计公司水处理剂业务（清水源本身+安得科技）2018 年起每年将贡献稳定运营现金流超6000 万元。

    外延布局中下游（建设+运维）：全产业链布局完成，协同发力

    完成对同生环境100%股权、安得科技100%股权和中旭环境建设55%股权的收购。1.全产业链协同效应明显：1）水处理剂主业发展成熟，为公司提供稳定现金流；2）安得科技将水处理剂业务向下游延伸，拓展药剂复配和系统化解决方案；3）同生环境有工业水和市政污水运营的丰富经验；4）中旭环境建设拥有市政建设和房屋建筑施工总承包双一级资质，未来负责水环境综合治理业务（流域治理、黑臭水体治理等）。2.地域协同明显：安得科技立足陕西，同时大力拓展一带一路。同生环境、中旭环境建设分别在河南、安徽当地优势突出，未来通过地域协同，将打开公司成长空间。

    工业水蓄势待发，市场空间广阔

    预计十三五我国水处理药剂市场平稳增长，根据Marketsand Markets 测算，2020 年将达到120 亿元，2015-20 年CAGR 为5.7%。我们预计工业水年运营市场空间有望超600 亿元，第三方运营比例将显著提升。保守估计综合治理类PPP 项目现有市场空间有望超2900 亿元。并购标的同生环境和中旭环境建设未来的发展空间广阔，协同效应明显，有望带领公司实现市值突破。

    首次覆盖目标价19.74-21.62 元，给予“买入”评级

    2017 年公司主业回暖且完成全产业链布局，公司协同效应明显，正式进入高速增长期，我们预计2017-19 年的EPS 将分别为0.52/0.94/1.18 元/股。公司当前股价对应2017-19 年29x/16x/13x P/E，估值处于2015 年6 月以来最低水平。参考同行业上市公司2018 年平均P/E 23x，我们给予公司2018 年21-23x 目标P/E，对应目标价19.74-21.62 元/股。

    风险提示：并购标的业绩承诺未完成；投资类项目扩张过快使现金流恶化。