康得新(002450)点评：光学膜产品结构不断升级 内生外延双轮驱动未来发展

事 项：

    （1）2017 年年报业绩快报：营业收入119.85 亿元，同比+29.80%；归母净利润25.08 亿元，同比+27.74%；EPS 0.71。

    （2）2018 年一季报业绩预告：归母净利润7.04-7.85 亿元，同比增长30%-45%。

    主要观点

    1. 业绩增长符合预期，现金流持续改善

    公司收入和利润维持稳步增长的主要原因是窗膜等膜材料的持续放量，而盈利能力更好的高端膜材料在总业务中的占比提升，也是公司盈利能力提升的主要原因。

    公司报表另一值得关注的点是经营性现金流的改善（四季度单季约12.87亿元，创历史新高），这一方面是因为公司收回了去年的账款，另一方面公司采取一系列措施进一步强化账期管理，加速应收款回流。

    和此前比2017 年业绩略低于预期：（1）个别客户因经营出现问题导致无法支付拖欠款项，公司全额计提坏账准备；（2）公司投资的新三板上市公司行悦信息（430357）面临无法正常经营风险，公司处置前期投资并确认损失，合计影响净利润约6000 万元。

    2. 窗膜、水汽组隔膜等新产品多点开花，稳步放量（1）窗膜：2017 年，公司继续推进窗膜业务的拓展，我们预计今年全年产销量接近3000 万平米，基本达到公司年初规划。目前公司汽车的窗膜在宝马、奥迪等品牌车中均有较高市占率。此外，隔热膜（窗膜）产品将加大市场拓展力度，在开拓海外市场的同时发展建筑市场及家居贴膜市场。

    （2）水汽阻隔膜：2017 年2 月份建成投产120 万平米产能，我们预计全年产销量接近100 万平米，基本达到年初规划，后续生产线将陆续建成投产，预计2019 年产能将达1200 万平米。

    3. 光学膜二期项目陆续投产，公司长期成长可期。

    光学膜二期项目包含1.02 亿平米先进高分子膜材料项目和1 亿片裸眼3D模组项目，其中1.02 亿平米先进高分子膜材料包括：（1）纳米多层层叠膜3,000 万平方米/年；（2）多层特种隔热膜1000 万平方米/年；（3）多层高档装饰膜1000 万平方米/年；（4）水汽阻隔膜（OLED、QDLCD、光伏封装等领域）1200 万平方米/年；（5）隔热膜4000 万平方米/年；（6）薄型光学级PET基膜2 万吨/年。2017 年公司光学膜二期实现超过1000 万平米产销，项目仍在稳步推进中，完全达产销售有望再造一个康得新。

    4. 盈利预测与投资评级：

    我们预计2017-2018 年公司归母净利润分别为25 亿元、34 亿元，EPS分别为0.71、0.97 元，对应PE 28、20 倍。维持“推荐”评级。

    5. 风险提示：

    裸眼3D 市场拓展缓慢，项目进展低于预期。