建筑行业系列之二：建筑行业主体筛选指南

　　摘要

    国企vs 民企近年货币充足性表现趋势与现状：两者间分化明显且有拉大迹象。

    　　在上一篇中，我们提出了分析建筑企业货币充足性的基本框架，并对框架中各个组成部分给出了相应的可观测指标。为了更好地了解特定建筑企业在行业中的位置，从而对其指标表现能得出更加符合行业特点的评价，我们需要了解建筑行业整体在各个指标上的表现，并通过纵向对比各个指标在不同年份的表现，以了解建筑行业整体在货币充足性各方面的趋势性变化，从而对行业本身的状况有所把握。

    　　从各关键指标的表现来看，国企的货币量随资产规模上升显着，而民企货币占比波动较大，且对短债的覆盖明显不及国企；国企尽管资负率较高，但银企关系明显好于民企，且财务弹性仍有向上趋势。近年随着上游钢材、水泥价格走高，国企、民企盈利空间均下滑，但民企毛利率波动更大，近期下滑显着，现金流乃至账面货币变脸的风险相对更大；而从回款质量上来看，国企的回款效率明显好于民企，但2016 年开始承接较多PPP 项目使得国企的回款速度有所下滑，这一点在部分民企身上亦有所体现。

    从货币充足性各关键点的表现出发，筛选建筑主体。结合货币充足性各方面的现状与趋势（国企、民企各指标中枢水平详见正文），以及在当前上下游的情况，应当选择货币充足、业务稳健，安全垫较厚的建筑企业。在原材料价格升至高位，而房地产企业未来面临潜在的销售、融资双重下滑，基建业务则从2016 年开始更多新增PPP 项目，在上述背景下，建筑企业一方面盈利空间受到挤压，另一方面回款速度可能降低。

    　　去年还发生了建筑企业因资金紧张而债券违约的事件，在这种情况下，建筑企业货币充足性的重要性日增。具体而言，比较有安全性的主体具有这些特征：存量现金流方面，货币覆盖率充足且（或）财务弹性（极）佳；流量现金流方面，毛利率保持稳定适中，具有高等级资质且规模在中等及以上，回款状况较好，长期应收款占比适中且未出现骤增。

    筛选结果：综合来看，国有建筑企业中，中国建筑及其孙公司中建三局、中建五局，以及中国铁建的各方面表现均较好；而民营建筑企业中，宏润建设的安全性相对较高。

    风险提示：下游基建、房地产需求超预期下滑，导致建筑企业订单减少、回款速度下降。