国机汽车(600335)点评：股权激励落地 腾飞的起点

　　事件：

    　　公司作为央企二级单位，质地较好、护城河高，但激励不到位仍是市场徘徊的焦点。此次激励问题解决，凭借公司进口车龙头地位，平行进口18 年上量，结合进口车关税下降预期，我们看好公司发展，预估公司17-19 年eps 分别为0.73/0.92/1.07 元，对应18 年10.1xpe，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　评论：

    　　1、股权激励方案详析：现阶段倒挂，正收益明显方案细则：覆盖范围大，价格倒挂。公司拟授予990 万份股票期权（约占总股本0.96%），行权价格为10.54 元（市价9.2 元），其中85%期权将授予给178位中高层管理人员，自授予日起满 24 个月后，激励对象应在未来 36 个月内分三期行权。

    　　考核指标较保守，增长稳健。公司行权标准为19-21 年归母净利润年复合增长率不低于10%、加权ROE 不低于8%（公司15、16 年为9.1%、10.1%），且两项指标均不低于24 家对标企业的 75 分位值水平（16 年分别为17.81%、8.38%）；除此之外还需完成国机集团下达的EVA 指标。

    　　2、看好公司的四条逻辑：进口车服务龙头的战略发展逻辑一：作为进口车服务龙头，深度受益关税政策，纵向一体化筑高护城河17 年我国汽车进口量达121.6 万辆（+16.8%），伴随行业基本面向好，业绩拐点已确立，平行进口、融资租赁释放业绩弹性；同时，困扰市场的风险因素业已消除，美元贷款全部还清、财务成本优化明显、库存健康，叠加关税政策长期催化，行业健康成长。

    　　逻辑二：进口车板块趋势稳定，未来公司看点在于新车型导入及平行进口总对总上量17 年公司新增保时捷、林肯、宾利等增值服务项目，毛利率低的资金融通项目占比逐渐降低，盈利能力显著提升；同时新增平行进口业务，打造总对总颠覆性新模式，单车毛利率10%-20%，中长期目标10%-20%市场份额。

    　　逻辑三：汽车零售方面，公司定位豪华车销售，受益行业回暖盈利能力显著增强，未来扩张可期

    　　公司定位豪华车销售，行业回暖叠加公司内部精细化管理，17 年盈利改善明显；行业并购整合大趋势不变，未来零售板块目标达到中型经销商规模。

    　　逻辑四：融资租赁新业务方面，融资成本极具优势，背靠国机集团引爆未来增长公司背靠国机集团，拥有435 亿银行信用授信额度，平均资金成本低于4%。17 年在集团兄弟合作基础上，大力拓展汽车金融服务，我们预计贡献净利润约5000 万。