军工2.0系列8之分级基金专题研究(航空航天行业):军工分级基金下折对板块影响研究

类别:行业 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:张润毅/杨宇/邱日尧 日期:2018-02-11

本报告导读:

    中航军B 和军工B 级下折影响有限,无需过度担忧,建议首选超跌成长白马,关注低估值、高成长优质民参军。

    摘要:

    中航军B和军工B级下折影响有限。1)分级基金本质是结构化,即风险收益的再分配,原理上可以认为分级B 借入分级A 的资金投资,分级A 持有人获得利息,分级B 获取剩余收益,因此分级B 具有杠杆特性。2)当市场连续下跌,分级B 净值触及阈值时(0.25),分级基金即整体触发下折,届时会带来新增母基赎回,引发股票抛售。3)目前市场上有6 只军工分级基金,2017 年底股票类资产市值规模258亿元,2 月5 日、6 日中航军B 和军工B 级两只分级基金触及下折阈值,引发市场关注。我们认为,此次下折影响有限,同时剩余4 只分级基金离下折还有一定距离,无需过度担忧。原因如下:

    原因一:多数情况下,军工分级基金下折后会出现板块超跌反弹。1)历史上,军工分级基金共出现过6 次下折,其中两次出现在2015 年股灾期间,两次出现在2016 年初熔断期间,最近两次分别出现在2017年5 月和12 月。2)军工分级基金下折未给板块带来明显的压力,多数情况下,下折前10 个交易日参考指数出现大幅下跌,而下折后军工指数出现明显的超跌反弹,折算当日军工指数涨幅范围为-1%~5.9%,后5 日累计涨幅范围为1.3%~18.7%。

    原因二:此次分级基金下折涉及规模有限。1)我们测算,折算后中航军A 投资者将分得母基金规模为25.22 亿元,股票类资产占指数成分股流通市值比例为0.7%;军工A 级投资者将分得母基金规模为1.91 亿元,股票类资产占指数成分股流通市值比例为0.05%。2)我们认为,相较于熔断期间和2017 年5 月分级基金下折,此次下折涉及规模有限;我们假设待赎回母基金在5 日内卖出,测算出日均抛压在5 亿元左右,对近10 日平均交易量在60 亿元以上的参考指数影响有限。

    原因三:板块前期下跌提升估值吸引力,投资标的多为大市值成长白马。1)两只军工分级基金投资标的大多在下折前出现大幅下跌,中航飞机、中直股份等成长白马PS 已跌破1.8 倍历史下限,相关标的估值吸引力增强。2)两只分级基金投资标的多为大市值成长白马,流动性较好,承受抛压的能力较强。

    投资主线:1)超跌成长白马:推荐中直股份、四创电子、杰赛科技,航天电器、中航光电、中航飞机、中航沈飞、航发动力、内蒙一机受益;2)优质民参军:推荐菲利华、苏试试验、金信诺,火炬电子受益。