登海种业(002041)事件点评：美国进口高粱双反调查 国内玉米市场再添利好

事件：

    2 月4 日，商务部发布公告，决定即日起对原产于美国的进口高粱展开反倾销和反补贴调查。这是我国贸易救济调查机关第一次自主发起双反调查，显示了政府对于此次调查的重视程度。

    投资要点：

    玉米替代品进口数量庞大，严重挤占玉米市场需求。由于自然条件限制，我国农业生产成本较高，农产品价格普遍高于国际水平。巨大的利润空间驱动国际农产品大量涌向我国，尽管玉米进口可以通过配额控制，但高粱、DDGS、大麦等玉米替代品进口则较为便利，因此进口数量庞大。2015 年最高峰时，玉米替代品进口量超过2800万吨（其中高粱1070 万吨、大麦1073 万吨、DDGS 682 万吨），严重挤占了玉米的市场需求，导致玉米库存大量积压。

    DDGS 双反先例在前，美国进口高粱恐断崖式减少。在此之前，2016年1 月12 日我国就启动了对美国进口DDGS 的双反调查；2016 年9 月下旬初裁存在倾销，并执行临时双反措施，征收反倾销税33.8%，反补贴税10%-17%不等；2017 年1 月12 日做出终裁，各个公司反倾销税率达到42.2%-53.7%之间不等，反补贴税11.2%-12%不等，同时恢复征收增值税，合计税率超过90%，期限五年。受此影响，我国从美国进口的DDGS 由2015 年的682 万吨降至2016 年的307万吨，到2017 年全年进口量仅39 万吨。由此可见，征收高额双反税对于进口的抑制立竿见影，我们预计一旦美国进口高粱被裁定倾销，其进口量也将出现断崖式下降（2017 年美国进口高粱为476 万吨），从而进一步增加国内市场玉米需求。

    盈利预测和投资评级：经过两年的供给侧改革，国内玉米市场供需结构本就已经逆转。一旦美国高粱进口被限制，无疑将进一步加快国内玉米库存去化速度，从而推涨玉米价格，提升玉米种植积极性。

    公司是国内玉米种子行业龙头，超试品种登海605、618 是目前玉米种子市场最具竞争力的品种之一，同时2017 年新审定品种多达18个，新品种有望打开市场、成为公司新的增长点。由于2017 年四季度市场观望情绪较重，国内玉米种子整体销售启动较慢，因此公司2017 年度业绩低于预期，我们下调公司2017 年EPS 至0.28 元，对应当前P/E 估值为39.0 倍；但鉴于目前玉米市场供需向好，玉米价格处于较理想位置，我们预计今年玉米种子销售或超出预期，因此上调公司2018-19 年EPS 至0.46/0.54 元，对应当前P/E 估值分别为23.8/20.0 倍，同时上调公司评级至买入。

    风险提示：双反调查裁决结果的不确定性，相关产品进口量的不确定性，农产品价格波动风险，国储抛储量超出预期，极端气候灾害。