景区类上市公司估值体系的探究:自然资源禀赋的量化与特殊业态的稳定性溢价

类别:行业 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:刘乐文 日期:2018-02-02

本期投资提示:

    自然景区类个股是我国独有的一类旅游上市企业,海外旅游资源型企业的经营要素主要是主题公园、动物园等人造项目。我国自然景区类上市公司一般以知名景区为核心载体,业务一般包括门票、景区内交通(车船索道等)及其他相关配套设施。历史复盘来看,景区类公司的相对估值长期高于市场平均水平,因此本篇报告我们详细的阐释了景区公司的估值体系的研究框架以及估值溢价的根本原因。

    景区类公司现金流稳定,绝对估值方法(DCF)具有较好的适用性。由于自然景区的经营较其他行业更具持续性(永续)和稳定性,因此景区类公司现金流更加稳定,可预测性较强。同时由于景区公司作为上游资源端的溢价能力强,且对下游形成收款和占款,营运资本通常为负,具有显著优势。根据我们的预测,在绝对估值法的框架下,黄山旅游和峨眉山A 两家公司均存在明显低估情况,上涨空间15%-25%。

    景区类公司固定成本占比高,经营杠杆系数(DOL)较高,稳定经营亦具有业绩增长。黄山旅游、峨眉山A 以及丽江旅游三家利润对营收端的弹性在1.6-2.3 之间。类比水电和机场公司(经营杠杆在1.5-2.0 之间),景区公司的PE 普遍相对较高,我们认为其估值溢价主要来自于营收端的稳定性和业绩的持续成长性。对于景区公司,从历史复盘情况来看,其经营杠杆是大概率向上的(2003 年的非典和2008 年的大地震都属于不影响长期经营的事件),景区客流的稳定增长可以确立,即短期波动并不损害其长期发展逻辑。

    资源禀赋应与景区估值相对应,“消费+服务”的双属性造就其天然溢价。景区类公司估值溢价主要体现在其消费和服务属性两方面:1、自然景区具有天然“品牌力”,行业壁垒非常高。即使考虑到消费者代际更替后的偏好转变,凭借目前中国的人口规模和城市化进程,优质景区仍会趋近于满负荷状态。2、旅游行业整体链条较短,作为上游强势资源端溢价能力强,因此公司在成熟运营阶段现金流入能力强。在业绩与价格挂钩的情况下,资源禀赋的价值就体现在未来每年节约的再投入现金流的贴现中。总结来看,对于低负债低支出的运营期,短期估值以市盈率PE 25-30 倍区间合理,中长期建议采用企业倍数EV/EBITDA进行评估10-15 倍区间合理,如果存在重大不可避免风险或大额资本投入,需要借助DCF估值方法,同时结合企业自由现金流FCFF 进行综合估值。

    春节效应下,景区板块存在投资机会。从相对估值角度,我们还原了自然资源的内在价值以及企业赚取现金流的能力,通过商业模式和经营杠杆充分解释景区股估值溢价,从现金流角度的企业倍数方法构建偏向中长期投资的估值框架。绝对估值角度,由于不同时期和宏观经济对永续增速和折现率的选定存在差异,以现阶段折现价值为中枢,上下20%的价值波动区间均数合理。历史复盘角度,我们发现由于景区行业明显的淡旺季特点,因此在二级市场中个股展现出了明显的寒暑假效应和春节效应。我们给予板块“看好”评级,重点推荐黄山旅游和峨眉山A。

    风险提示:1、全国性的外部性事件(如重大疫情,自然灾害)对于行业存在短期打击;2、不确定的外延项目导致资本开支加大,影响未来现金流。