花园生物(300401)：17年业绩预告低于预期 看好18年VD3提价后的业绩兑现

　　17 年归属上市公司股东净利润1.28-1.40 亿元，整体低于市场预期公司发布2017 年度业绩预告，实现归属上市公司股东净利润1.28-1.40 亿元，同比去年增长192.42%-219.83%。2017 年公司前三季度实现净利润1.03亿元，去年四季度实现净利润0.25-0.37 亿元。VD3 在2017 年6 月涨幅较大，从69 元/kg 上涨至435 元/kg，12 月份价格出现短期上行波动，2017年上半年发货正常，下半年由于涨价且渠道库存多，我们预计VD3 发货量偏低，整体业绩低于市场预期。2017 年全年净利润贡献方面，我们预计高端产品25-羟基维生素D3 贡献净利润超过6,000 万元，VD3 贡献净利润为4,000-5,000 万元，胆固醇贡献净利润为2000-3000 万元，VD3 提价尚未完全体现在业绩中。

    　　短期VD3 价格回调不改涨价趋势，看好18 年VD3 正常发货后的业绩兑现

    　　EDB 数据显示，12 月份VD3 价格从435 元/kg 冲高至540 元/k，近期受厂家发货及经销商回款等因素影响，市场购销不佳价格回落并稳定在425 元/kg。我们认为VD3 价格短期回调不会影响18 年VD3 整体价格水平，VD3行业竞争格局良好，公司作为行业龙头多年深耕VD3 领域，具备上下游一体化生产的能力。产量方面，花园生物年产VD3 超过3000 吨，行业占比超过40%，其他生产厂家主要为DSM、新和成、海盛制药等，且公司是其他企业胆固醇原料的主要供应商。我们认为18 年下半年VD3 存在继续提价的可能，主因环保趋严或厂家限产导致供给紧张，环保成本偏高的背景下，短期内新进入者可能性较低，供给缺口的形成将带动价格的进一步上涨，有望继续冲高至600-800 元/kg。保守估计，按照2018 年全年VD3 销量2000t，均价500 元/kg 计算，18 年VD3 贡献营收有望超过10 亿元。

    　　定增募投全活性VD3 项目，布局医药制剂领域

    　　公司非公开发行募资4.22 亿元，用于“核心预混料项目”、“年产4000 吨灭鼠剂项目”和“花园生物中心研发项目”。全活性维生素D3 是VD3 产业链最高端产品，是抗骨质疏松及钙制剂第二大药品。PDB 数据显示，全活性维生素D3 在样本医院2016 年销售额为5.26 亿元，预计整体市场规模超过10 亿元，公司纵深发展维生素D3 产业链，依托上下游产业优势和持续的研发投入，布局医药补钙制剂领域。

    　　估值与评级

    　　短期看好VD3 提价带来的业绩弹性，中长期看好公司的制剂布局。考虑到环保趋严和厂家惜售等因素，我们预计VD3 高价格周期仍能维持一年以上。

    　　预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.74、3.44 和3.62 元，给予18 年16 倍PE，目标价55 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：VD3 提价幅度或周期不及预期，公司业绩不及预期