九牧王(601566)公司研究：主业稳步增长 价值底扎实 高分红标杆

　　投资要点

    　　公司股权结构稳定，董事长家族持股比例超过70%。九牧王董事长家族持股比例达到73.32%，表明其家族对公司整体业务长期信心。同时董事长家族较高的持股比例让公司在分红比例上一直有较好的表现，上市以来平均股利支付率95.5%，并且承诺17-19 年每年股利支付率不低于70%。

    　　商务男装市场增速健康，市场集中度有望继续提升。1）从市场空间看，商务男装市场有望保持10%左右增速，同时从市场格局看除了海澜之家拥有相对较大的市占率外，其他传统龙头品牌市占率仍然较低，市场空间依旧较大；2）商务男装各龙头在12 年行业开始调整之后，着力从供应链端、零售渠道及存货端进行了全方位改革调整，其竞争力正在逐步增强。同时由于商务男装产品相对偏标品的属性，我们看好未来在龙头竞争力提升的情况下行业集中度的持续提升。

    　　九牧王：多品牌策略带动收入稳步增长，报表质量良好价值底充实。1）九牧王主品牌近年在产品、渠道和供应链端均进行了改革：在产品端，JOEONE 用黑标和灰标对消费市场做了进一步细分；在渠道端继续对低效门店进行调整扩大单店面积并且通过标准化门店管理提高销售效率；在供应链端在保证产品工艺和面料的同时增加订货会次数保证产品的时尚度。

    　　2）同时公司开辟潮牌FUN，以及针对年轻白领市场的时尚商务品牌J1，希望用多品牌的策略切入更多细分市场，目前FUN 正以较快的速度发展。

    　　3）从业绩层面，公司主品牌JOEONE 在未来有望保持高单位数的线下增长，叠加线上业务增速较快，主品牌整体有望达到双位数增长；同时FUN的快速增长也有望为公司带来新动力。公司整体费用率稳定，因此我们预计18、19 年有望获得接近20%的业绩增长。4）从资产负债表上，一方面公司账上投资性资产丰富，截止17 年Q3 账上现金、理财外加金融、投资合计约有30 亿元（若考虑财通证券目前超过10 亿的浮盈，公司账上现金、投资类资产将超过40 亿）；另一方面公司的存货和应收账款周转速度正在逐步提升。

    　　投资建议：目前公司市值86 亿，且账上资产厚实，截止17 年Q3 公司账上现金、理财外加金融、投资合计约有30 亿元（若考虑财通证券目前超过10 亿的浮盈，公司账上现金、投资类资产将超过40 亿）。同时，公司分红率在行业属于行业标杆（16 年分红5.75 亿，股息率超过6%）并承诺17-19 年每年股利分配率不低于70%，我们认为公司具备充足的价值底。

    　　同时在男装行业复苏持续的情况下，公司对门店的精简整合以及副牌FUN的迅速发展均使有望使其保持良好的复苏势头。从全年看，由于去年较多的营业外收入（政府补贴）与较低的税率使得业绩基数相对较高，我们预计17 年净利润增长会相对略低，但无碍未来公司主业经营状况的持续改善， 17/18/19 年公司归母净利润为4.53/5.37/6.28 亿元， 同比增长7.1%/18.5%/17.0%，对应目前市值PE 分别为18.9X/16.0X/13.6X，公司较好的成长性与偏低的估值，我们继续维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端销售不及预期；新品牌拓展不及预期