佛慈制药(002644)动态跟踪报告：单季度收入增速加快 公司经营拐点出现

投资要点

    事件：公司公告2017年业绩快报，全年实现营业收入、归母净利润分别为5亿元、0.74 亿元，同比增长分别约为38%、22%。

    2017Q4 收入高增长，销售费用投入继续。1）收入增速超预期，经营拐点出现。

    2017 年收入约为5 亿元，同比增长约为38%；2017Q4 收入约为1.8 亿元，同比增长85%。主要是因为公司不断加大市场开拓和投入，布局效应陆续显现。

    2017Q4 单季度对产品市场推广继续加强，且渠道梳理工作基本完成，我们认为经营拐点趋势明显。预计公司产品中六味地黄丸增速稳定，阿胶、固本还少丸等二线产品增速较快；2）销售费用投入继续。2017 年净利润约为0.74 亿元，同比增长约为22%；2017Q4 净利润约为0.22 亿元，同比增长58%。单季度净利润率为全年最低，我们预计其对渠道的销售投入仍在继续。由于公司各产品基数较低，销售费用投入对收入拉动明显，且在新园区产能即将建设完成，预计2018 年收入增速或超过40%。且销售投入的规模效应对净利润的拉动作用在2018 年将逐渐体现，预计2018 年净利润增速或超35%。

    低价药红利继续，中药配方颗粒政策受益标的。1）低价药提价效果逐渐显现，或将结构优化提升盈利水平。我们认为公司产品批文较多，品牌价值强，其盈利能力逐渐优化的趋势仍然存在，且仍将继续受益于市场化调价的政策红利；2）中药配方颗粒政策放开概率较大，公司将率先受益。浙江、江西，广东等多省中药配方颗粒政策已有新进展，我们认为中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。公司与中科院兰州化物所合作，受让中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密的使用权和转让权，可生产400 多种配方颗粒，有望取得首批生产资格，占据市场先机；3）加强道地中药材生产布局，培育新看点。公司正在建设陈药大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园，充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。

    盈利预测与投资建议。预计2017-2019 年EPS 分别为0.15 元、0.20 元、0.26元（原预测分别为0.14 元、0.19 元、0.24 元，本次调整原因为收入结构变化），对应PE 分别为70 倍、52 倍、39 倍。我们认为公司具有品牌价值，新产能投产后将解决生产瓶颈难题，配合市场销售推广将或迎来快速增长期，经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比逐渐提升将优化盈利结构，且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利，前景值得期待，上调为“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，新产能建设或不达预期。