中华企业(600675)调研简报：重组注入优质资产 转型综合服务商发展可期

一、事件概述

    近期我们对上市公司进行了调研，与公司管理层就经营情况和未来发展进行了深入沟通。

    二、分析与判断

    受调控政策影响，销售、毛利率有所下滑

    根据克尔瑞最新发布的数据，中华企业2017 年实现销售金额91.4 亿，同比下降24.3%。销售额相比2016 年下降的原因主要是公司的外地项目受“五限政策”

    的调控影响较大，市场价格受到抑制。2017 年前三季度毛利率为20.99%，比去年同期下降11.85 个百分点，毛利率下降系2017 年结转的项目利润空间较小而导致。我们认为，随着今年以来分类调控的推进，调控政策加紧的空间有限，公司销售额与毛利率均有望回升。

    上海地产旗下开发平台，项目稀缺性强

    公司控股股东上海地产集团隶属于上海市国资委，是上海国资体系中最大的地产开发企业。重组计划完成后，上海地产预计将持有公司34.07 亿股份，约占增发后总股本的67.1%（假设募集配套资金按照发行前总股本20%的上限发行），为公司绝对控股股东。中华企业作为上海地产旗下地产业务开发平台，未来公司将不断以城市更新为主要形式进行拓展。建设中的上海三林项目与宝山顾村项目，地块稀缺性较强，未来收益可期。

    拟注入中星优质资产，区域优势得到强化

    为避免同业竞争，上海地产集团于2007 年作出承诺将对下属中华企业、上房集团和中星集团三个房地产开发平台进行整改重组。2013 年公司完成对上房集团的收购，2017 年12 月15 日，公司重组方案获得证监会有条件通过，该方案具体内容为向地产集团发行股份及支付现金购买中星集团100%股权，并向华润置地控股、平安不动产非公开发行股份募集配套资金。

    此次重组将会带来中星集团资产的注入，促进规模的扩张，强化公司在上海地区的优势地位。中星集团将带来项目约20 个，建筑面积总计约200 万平方米，其中上海地区项目面积占比达45%。诸如公园道壹号院、陆家嘴壹号院与洋泾等项目，地理位置优越，定位高端，预计售价高，且拿地时间普遍较早，成本相对较低。此类项目进入结算周期后将提升净利率。此外，公司原有布局主要集中在江浙沪地区，重组完成后公司布局将扩大到合肥、扬州等十个城市，补充了土地储备。

    引入战略投资者，提升公司开发水平

    公司实施重组方案，拟向华润置地控股与平安不动产非公开发行股份募集配套资金，引入新资本。借助本次重组之机，中华企业有望与华润控股、平安不动产等企业进行更深度的战略合作，促进股权结构的进一步优化。公司自2016年起一直致力于内部组织架构的调整，此次华润等战略投资者的引进，将会带来先进的管理体系与管理理念，有利于提升开发能力、治理能力和综合服务能力，增强公司在行业内的竞争力。

    向房地产开发及综合服务商转变

    中华企业正处于改革转型的重要阶段，即由单一住宅产品提供商逐步向房地产开发及综合服务商转变。公司设立社区运营事业部，以自持的古北物业及拟注入的中星集团申城物业为基础，开展养老、社区学堂等配套项目，力争能覆盖到衣食住行各方面，全力培育和打造市场化房地产开发及综合服务商的核心能力。我们认为，公司深耕上海多年，同时享有较多地理位置优越的优质物业，此次积极转型综合服务商，将有利于公司形成新的业绩增长点。

    三、盈利预测与投资建议

    受益于重组的实施与当下国企改革的不断推进，中华企业作为上海地产旗下地产业务开发平台的优势日益突出。同时，中星集团优质项目的注入以及华润等战略投资者的引入有利于公司基本面的改善。公司从单一住宅产品提供商逐步向房地产开发及综合服务商转变，未来将培育新的业绩增长点。我们预计公司17-19 年EPS 分别为0.35、0.43 和0.52 元，对应PE 为18.3、14.9 和12.2 倍。首次覆盖，给予公司强烈推荐评级。

    四、风险提示：

    重组进展低于预期，房地产调控进一步加深。