京运通(601908)深度研究：被市场忽视的新能源光伏及风电发电运营商

投资要点：

    公司是被市场忽视的新能源光伏及风电开发商。公司上市之初的业务是光伏高端装备制造业务，但是在行业投资放缓后，公司转型进入新能源电站投资和运营领域。目前已经成为A 股市场上为数不多的新能源光伏及风电电站运营商，持有光伏及风电电站规模超过1GW。从2017 年中报来看，公司的新能源发电业务的营收占比为65.20%，已经成为公司第一大收入来源。公司从切入电站投资之初就高度重视可再生能源消纳，在项目选址和运维上精细化管理，因此电站运营的盈利能力优于行业平均水平。

    可再生能源消纳状况整体改善，公司盈利能力及估值有望提升。2017 年前三季度，全国弃风电量同比减少103 亿千瓦时，弃风率同比下降6.7 个百分点；弃光电量同比增加14 亿千瓦时，弃光率同比下降4 个百分点。2017 年11 月13 日，国家发展改革委、国家能源局下发《解决弃水弃风弃光问题实施方案》，明确按年度实施可再生能源电力配额制，并在2020 年全国范围内有效解决弃水弃风弃光问题。

    截至2017 年第三季度，公司新能源发电事业部光伏及风力发电累计装机容量1070.92MW，其中光伏971.92MW，风电99MW。我们认为，随着国家政策层面对于可再生能源消纳积极支持的态度明朗化，以及过去存在的弃风弃光限电问题持续改善，公司盈利能力及估值有望提升。

    节能环保业务力争减少亏损，硅片制造业务刚刚起步。公司于2013 年收购山东天璨环保100%股权，掌握了非电市场废气治理的专利。公司的稀土基脱硝催化剂技术具备较强的技术优势，但是用户仍希望产品价格下降，因此市场推广并不理想，公司通过精细化管理，力争在2018 年减少亏损。公司利用库存的单晶炉切入单晶硅片制造环节，目标产能规模5GW，尽管市场新增产能较多，但是公司选址内蒙古乌海，利用当地低电价的成本优势，未来仍有可能占据市场一席之地。

    盈利预测与估值：我们认为公司是国内优质的新能源运营商，看好公司在单晶硅片的业务拓展。我们预计公司2017-2019 年归母净利润分别为3.92、6.86、10.11 亿元，对应EPS 分别为0.20、0.34、0.51元/股，当前股价对应估值分别为27、16、11 倍。2018 年同类可比公司估值为25 倍，处于审慎的态度，我们给予公司2018 年20 倍估值，较当前股价有25%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：弃风、弃光情况恶化；光伏需求减弱；