中国饮料行业研究：坚守消费升级;首次覆盖水井坊和今世缘(摘要)

我们认为消费升级的潜力不可小觑，因为一小部分中端消费者的消费升级即可推动次高端白酒市场的显著增长。随着收入增长和富裕中产阶层扩大，我们仍看好贵州茅台、五粮液和泸州老窖等高端酒企；同时我们看好次高端白酒市场，尤其是像水井坊等酒企，因为该市场收入增速相对较快而且竞争较为温和。

    一项重要推动因素：消费升级仍是大势所趋

    2017年前九个月高端和次高端白酒市场反弹主要受到商务活动繁荣和消费升级带动，但我们认为消费升级是势头更强、更具可持续性的长期推动因素。这是因为，高端和次高端白酒市场在国内白酒总消费量中仅占比1.2%，一小部分中端消费者的消费升级即可推动这些市场领域大幅增长。此外我们看好次高端市场较为温和的市场整合，并认为品牌建设、产品定位以及渠道控制是水井坊等企业实现市场份额增长的关键因素。我们预计2017-21年高端/次高端市场收入年均复合增速为20%/17%，次高端市场前八大酒企收入份额将从2016年的52%升至2021年的63%。

    首次覆盖两家酒企：水井坊评级为买入；今世缘评级为中性我们预计水井坊将成为次高端品类中的赢家，受益于：（1） 对次高端及高端产品的战略性侧重；（2） 雄厚的品牌实力；（3） 成功的渠道战略。我们预计2017-19年每股盈利年均复合增速为57%（同业均值为28%），虽然以往水井坊因管理层变更和反腐行动的影响而落后于同业，但我们认为目前公司有望随着市场复苏而重振辉煌。今世缘是江苏省第二大酒企，市场份额5%，竞争优势包括：（1） 受益于次高端白酒市场；（2） 品牌定位独特，面向商务宴请和婚宴需求；（3） 管理层持股。但由于品牌实力相对较弱而且扎根在江苏省本土市场，我们预计其表现将落后于同业（2017-19年预期盈利年均复合增速为11%而同业为28%）。