桂冠电力(600236)重大事项点评:电量超出预期 分红有望回升

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:崔霖 日期:2018-01-09

事项:

    公司发布2017 年度发电量完成情况,全年累计完成发电量370.8 亿千瓦时,同比增加2.6%;其中水电346.6 亿千瓦时,同比增加6.3%。对此我们点评如下:

    评论:

    汛期较好、年末加快调度导致发电量超出预期

    全年发电量构成来看,水电/火电/风电占比分别为93.5%/5.2%/1.3%,水电占比提升,火电下降。公司水电分季度电量看,Q1/Q2 电量同比大幅下降29.4%/33.9%,但Q3/Q4 电量同比大增45.9%/94.4%,拉动全年水电电量同比增6.3%。6 月份以来汛期来水较好为公司电量增长的主要原因,同时年末煤价上涨、水电加快调度导致四季度发电量超出预期。

    煤价高企凸显水电竞争优势

    受煤炭去产能及冬季供暖需求等因素影响,煤价11 月底以来再次攀升。当前,动力煤价格指数(CCI5500)接近710 元/吨,进口煤接近685 元/吨;具体从广西地区来看,11 月电煤价格指数已跃升到718 元/吨,环比提升4.7%,煤价提升显著。

    即便在不考虑运费的情况下,按照710 元/吨(5500 大卡,含税)的煤价保守计算广西火电当前的度电燃料成本约为0.31 元/kWh,整体边际成本已经高出广西主要水电标杆电价,利好水电多发满发。

    多年平均发电水平下盈利能力较强

    公司现有梯级水电站调节能力还不够强,因此水电电量及贡献业绩容易受到来水影响。从红水河龙滩阶梯段来水流量的历史数据来看,自有红水河相关水文数据以来,特枯年份间隔10-22 年出现一次,存在一定的来水丰枯周期。距今最近的一次枯水年出现在2013 年,来水流量仅为799m3/s,自2014 年以后水情开始周期性恢复上升。若按照历史上相邻枯水年最短周期10 年来看,下一次特枯年份最早将出现在2023 年,这意味着在2020 年之前公司所处流域来水将有大概率达到或超过历史平均水平。就多年平均入库量看,当前负债水平下对应每股收益约0.50-0.55 元。展望2018 年,公司上游的天生桥一级、光照水库水位较高,料将带来公司上半年来水较好,由于去年基数较低,上半年业绩高增长概率较大。

    风险因素:

    来水不达预期;分红率持续低于预期。

    投资建议:

    2017 年底广西煤价高企导致水电加大调度,公司水电发电量超出预期,小幅调整2017~2019 年EPS 预测至0.47/0.54/0.55 元(原为0.46/0.56/0.57 元),目前股价对应PE分别为12.22/10.6/10.5 倍。历史上公司分红率较高,2016 年阶段性降低至30%,2017 年分红率有望恢复至50%及以上的正常水平。参考同类上市公司估值水平,给予2018 年13倍PE,对应目标价7.0 元,维持“买入”评级。