菲林格尔(603226)调研简报：地板业内的小而美 德系文化塑造高品质

投资要点：

    地板行业集中度提升，一线品牌显著受益。地板行业在2013 年之后逐步进入了成熟期，结合公司招股说明书来看，地板行业目前的行业增速只有4%-5%，但公司2017Q3 主营业务收入的增速已提升至20.53%，显著高于行业平均水平。并且结合2017 年环保督查对于不达标地板企业的冲击来看，行业集中度在持续提升。业内除了大亚圣象和大自然两家具有绝对产量优势的企业之外，菲林格尔作为地板行业内的一线品牌同样以强品牌价值以及高品质保障获得市场的认可，在业绩增速方面有比较明显的体现。未来，我们认为地板行业除了以规模体量绝对优势胜出的大亚圣象之外，预计一些以品牌和品质取胜的小而美标的在未来也会有比较好的发展空间，这体现的是消费升级因素叠加环保限产因素对中小杂牌地板企业的替代。

    德系渊源历史已久，菲林格尔注重品质和品牌形象。德国菲林格尔是公司的发起人股东，目前德国菲林格尔在公司的持股比例仍有30%。所以公司从创始之初，受德系文化影响较深，在业内公司坚持使用全球知名品牌原材料、利用国际先进的自动化生产设备、坚持严格的质量控制体系生产高品质产品。因德国菲林格尔在欧洲及北美的房车木质家具以及高档轿车木质配件市场拥有多年的运营经验，从而对木制品行业有较深的理解和把握，这样的工匠精神也注入到菲林格尔的公司文化中，从而使得菲林格尔地板在生产的过程中以及品质把控的环节中都能明显超越同业的平均水平。

    公司盈利情况持续改善，且地板净利率明显优于龙头。菲林格尔的毛利率已从2012 年的20.11%提升至2017 年第三季度的32.28%，且净利率从2012 年的3.79%提升至2017 年第三季度的10.34%，提升幅度明显。地板龙头大亚圣象2017 年第三季度的净利率为8.36%，菲林格尔比地板龙头大亚圣象同期的净利率要高出1.98pct，由此可以说明，菲林格尔通过产品结构的持续升级即加大实木复合地板产能投放的方式从而推动产品价格带的上移，并且通过不断提升公司内部经营管理效率的方式，带动盈利能力的不断提升。

    新店扩张稳步推进，渠道结构仍以代理商主导。公司目前采用代理商销售模式，目前拥有50 个代理商，对应1000 个经销商，拥有1300家门店。目前的开店扩张计划是每年以50-100 家的速度推进，重点覆盖三四线城市，相对以前一、二线城市为主导的情况，公司在渠道扩张方面进行了战略性的调整，更加注重对于三、四线以及空白城市的加速下沉，从而能够更好地享受三、四线城市消费升级以及商品房销售增速相对稳健所带来的地产后周期的积极影响。

    工程渠道已在规划中，橱柜业务重启有望贡献业绩增量。根据国家住建部相关规定，预计到2018 年全国精装修的渗透率要提升至80%以上，在精装修政策持续推进落实的大环境之下，各大地板企业纷纷开始重视和地产商的合作。从2017 年菲林格尔的收入结构来看，工程渠道的收入占比约10%，目前公司已经成立了单独的子公司，未来公司会以子公司直接和地产商对接的模式取代传统代理商对接的模式，从而推动B 端收入的快速增长。此外，公司的橱柜业务板块有望再次重启，公司在十年前就具有定制橱柜的生产设备以及相应的供应链，但因内部管理的原因，家居业务板块一直被搁置。近期，公司重新整合营销团队并对橱柜业务的供应链进行了相应的梳理，未来橱柜业务有望再次发力并贡献新的业绩增长点。

    盈利预测和投资评级：我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.86元、1.01 元、1.13 元，对应的PE 分别为35.14、29.81、26.51 倍。

    看好公司未来在渠道加速扩张、工程端渠道业务开拓以及橱柜业务再启动之后所带来的稳健增长。因此，给予“增持”评级。

    风险提示：地产调控因素的负面影响、工程渠道业务开展情况不及预期、新店扩张速度低于预期，原材料价格大幅上涨的风险。