来伊份(603777)首次覆盖:零食连锁龙头稳步扩张 加盟门店占比将提升

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:吕若晨 日期:2018-01-03

投资亮点

    首次覆盖来伊份公司(603777)给予中性评级,目标价28.50元,理由如下:

    休闲食品市场大、增速快,行业分散具备整合空间。根据欧睿数据,中国休闲食品零售市场规模约4600 亿人民币,目前人均消费水平和日、韩、美等国有数倍差距,预计未来5年将保持8%以上的年均增速。据测算,业内前20 大的企业市场集中度仅为14%,在品类、渠道等方面整合空间都较大。

    来伊份属全品类零食连锁龙头,单店在核心区域保持增长。

    公司是规模最大的全品类零食连锁龙头之一,在上海、江苏、浙江、安徽等地区具有高门店渗透率。SKU 结构丰富而灵活保证产品竞争力,供应链体系高效完备,目前在核心区域的成熟直营单店年收入可达140 万元,且通过店面升级、产品结构优化和新零售模式相结合,每年同店收入、利润均保持正增长。

    加盟门店开设将提速,预计净利润水平短降长升。根据我们的测算,公司在目前涉足的区域市场中开店空间将达4,246家,且具备拓展至更多区域的空间。预计18 年起公司门店扩张将明显加快,加盟模式占比显著提升。在增加上海大本营密度之外,不断向外部市场扩张,租金费用或有节省空间。加盟模式占比提升将带来毛利率与期间费用率的同向下降。预计未来3~5 年为公司调整期,门店扩张的同时品牌营销力度不减,净利率或将短期下降,而随着公司加盟店占比显著提升,预计净利润率长期将迎来回升。

    我们与市场的最大不同?量化测算得出公司门店具备较大扩张空间;预判18 年起扩张进程加快,收入端先于利润端改善。

    潜在催化剂:门店扩张进展超预期,利润率水平改善超预期。

    盈利预测与估值

    我们预计公司17~19 年EPS 分别为0.65 元、0.74 元、0.85 元,CAGR 为16%。综合绝对与相对估值法,给予目标价28.5 元,对应18 年38 倍P/E。因目标价距离当前股价空间不足20%,首次覆盖给予中性评级,但长期上建议积极关注。

    风险

    区域扩张风险,加盟商管理风险,原料价格波动,食品安全风险。