美思德(603041)深度研究：国内匀泡剂行业龙头 国产替代空间足

主要观点

    公司主要从事聚氨酯泡沫稳定剂系列产品的研发、生产与销售，与此同时也为客户提供专业化、个性化的技术服务和支持。2017 年1-9月，公司实现营业收入2.37 亿元，同比增长6.39%，归属于母公司股东净利润4216 万元，同比减少25.50%。

    匀泡剂下游行业稳定，高壁垒决定行业格局

    公司主营产品为硬泡匀泡剂和软泡匀泡剂。产品下游为冷藏保温、家具、汽车、建筑节能等传统行业领域，同时也开始逐步探索应用于其他新兴领域，如军事领域。由于匀泡剂行业是技术密集型行业，产品个性化特征显著，客户对于供应商的技术研发及提供解决方案的能力有很高的要求。因此，高行业壁垒使得行业内竞争对手数量较少，并且外资巨头的占比较高。随着公司技术水平的不断提升，进口替代的空间十分可观。

    硬泡匀泡剂行业领先，巩固优势抢占份额

    公司的硬泡匀泡剂系列产品打破了跨国企业对国内市场的垄断，并且凭借突出的性价比和优质的技术服务优势成为了硬泡匀泡剂市场上的主流产品。按照公司2016 年的国内销量测算，2016 年公司硬泡匀泡剂产品在该细分市场的占有率达到17.27%，处于行业领先地位。

    并且，随着产能瓶颈破除，未来有望在保障国内市占率的同时，持续开拓海外市场。

    软泡匀泡剂进入上升期，技术提升加速市场开拓公司的软泡匀泡剂产量相对较低，并且由于技术水平的限制，国外厂商的市占率较高。但随着公司的技术突破和产品升级，公司软泡匀泡剂产品的市场份额逐步上升。截至2016 年底，公司的软泡匀泡剂系列产品销量达到2067.14 吨，同比增长了14.71%。未来随着公司对软泡匀泡剂市场的进一步开拓，该产品的市占率将会得到进一步提升。

    投资建议

    我们预计公司在2017-2019 年将实现营业收入3.23、3.77 和4.35亿元，同比增长14.27%、17.00%和15.25%，归属于母公司股东净利润为6212 万、8136 万和1.03 亿元，同比增长-8.99%、30.96%和26.04%，每股EPS 为0.62、0.81 和1.03 元。对应PE 为35.0、26.7 和21.2 倍。

    首次覆盖，未来六个月给予“谨慎增持”评级。

    风险提示

    下游房地产行业增速放缓；核心技术失密及核心技术人员流失；德国赢创收购空气化工材料部门，导致失去核心客户；跨国企业下沉市场导致竞争加剧。