山河药辅(300452)调研简报：固体药辅龙头 一致性评价有望受益

　　核心观点：

    　　辅料行业散乱杂，稳定性和精细化是突出问题山河药辅招股书显示，国内药用辅料约占制剂成本的2%-3%，和发达国家5%-10%的比重相比明显偏低。并且生产企业分散、规模小，专业从事辅料生产的企业占比不到23%。国内辅料产品认可标准参差不齐，稳定性差、品类少是竞争力弱的重要原因。

    　　山河药辅专注于固体药物制剂辅料，预计有望受益行业集中度提升从山河药辅的招股书可以看到，固体药物制剂辅料约占整体辅料70%的市场规模，山河药辅为全国最大的固体药辅生产企业。公司主要生产新型药物辅料，其中纤维素类衍生物、淀粉类衍生物销售居国内前列。借助专业化的技术营销模式，我们认为公司的产品有望实现进口替代。

    　　一致性评价有望对辅料行业产生更明显影响，预计山河药辅将受益目前山河药辅通过一致性评价的客户数量占比明显增加。关联审评政策实施后，产品批文不再成为辅料的限制因素，高质量的辅料产品才能确保被制剂企业进行关联。品牌辅料企业更容易提供技术支持，产品性价比高，制剂企业将优先选择国内品牌辅料企业。辅料对于制剂客户黏性大，并且享受一致性评价带来的巨大制剂增量市场需求。

    　　山河药辅未来存在量价齐升的可能性

    　　我们认为未来山河药辅有望实现产品的量价齐升。目前公司应对原料药上涨被动谨慎提价，主要是为了实现更好的竞争，未来格局稳定，公司可以通过提供提供更高的技术服务和更精细化的产品提高价格，而由于辅料在制剂成本中占比较低，客户对此的敏感度并不高。

    　　我们预计17-19 年业绩分别为0.53 元/股、0.73 元/股、0.95 元/股我们预计公司17/18/19 年EPS 至0.53/0.73/0.95 元（2016 年EPS 为0.53 元），目前股价对应PE50/36/28 倍，公司作为药辅龙头，未来一致性评价有望受益，可以给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业整合进度低于预期公司无法收益集中度提升风险；医药一致性评价政策不稳定的风险；行业整合带来原小客户持续下降风险；原材料持续上涨带来毛利率下降风险；其它有竞争力的企业进入的风险；