万东医疗(600055)简评：参与收购百胜医疗 强化医学影像设备龙头地位

事件

    公司拟参与收购百胜医疗

    公司2017 年12 月8 日公告，拟出资2.8 亿元，与鱼跃科技、天亿集团、云锋麒晖等共同作为有限合伙人，自贸区基金管理公司作为普通合伙人，投资设立上海陆自企业管理咨询中心（有限合伙）， 公司出资占比为18%。合伙企业与百胜医疗集团（EsaoteS.p.A）各股东分别签署《股权购买协议》，拟以2.48 亿欧元收购百胜医疗集团除库存股以外的全部股权。

    简评

    百胜医疗为国际知名的高端医疗设备企业

    百胜医疗的核心产品为超声和核磁共振设备。百胜医疗集团总部位于意大利，是国际知名的高端医疗设备跨国企业，核心产品包括超声医学成像解决方案和专用核磁共振成像系统。在超声影像领域，百胜医疗掌握了全产业链的核心技术，具有自主研制核心部件的能力，位列全球前十大超声设备供应商第六名，市场份额约为7%，其中在意大利和西班牙的市场占有率名列第一；在专科MRI 细分市场方面，百盛医疗是全球绝对领导者，占据30%的市场份额。百胜医疗于1997 年开始进入中国。

    百胜医疗近年来营业收入稳定。截至2016 年12 月31 日，百胜医疗资产总额 4.744 亿欧元，负债总额为 2.765亿欧元，2016 年度营业总收入为 2.7 亿欧元，营业利润 1590 万欧元，净利润520 万欧元。公司近年来营收较为稳定，增速变化不大。

    百胜医疗将成为万东医疗的兄弟企业，与收购方具备较强的协同性

    百盛医疗将成为万东医疗的兄弟企业。目前万东医疗已联合鱼跃科技、天亿实业和云锋基金等投资团，完成对意大利顶级医疗设备厂商百胜医疗集团的收购谈判。其中万东医疗和鱼跃医疗的实际控制人为公司董事长吴光明先生，天亿实业实际控制人为美年健康的董事长俞榕先生，俞榕先生曾于2017 年4 月以16.57 亿元收购万东医疗22%的股权，目前为公司第二大股东。此次收购后，百胜医疗将成为万东医疗的兄弟企业。

    百胜医疗与新股东所控制企业具备较强的销售渠道协同性。由于万东医疗和鱼跃医疗均有覆盖全国的医疗设备销售网络，百胜医疗主营医疗设备的生产销售，与两家企业在医院销售渠道上具有较强的互补性和协同性。此外，美年健康是我国最大的连锁体检机构，目前门店数量超过300 家，预计明年底将达500 家，巨大的医疗设备采购需求为百胜医疗销售额增长带来新的契机。

    百胜医疗海外营销网络广泛，有助于公司的国际化发展。目前公司海外业务收入占比较低，约为总营业收入的5%左右。百胜医疗在国际市场积累了丰富的渠道和资源，在美国、中国、德国、荷兰、法国、西班牙、阿根廷、印度和巴西等国家均有分公司，营销网络遍及全球六十多个国家。并购后有望助力万东产品打开海外市场，增加新的利润增长点。

    百胜医疗超声设备市场份额国际领先，此次收购有助于为万东医疗拓展超声产品线

    我国医用超声诊断设备市场空间广阔，市场空间约为70 亿元。根据IHS 统计，2014 年全球医用声诊断设备市场规模已达62 亿美元左右，中国超声诊断设备市场达69 亿元，预计2019 年中国医用超声诊断设备市场规模将达91 亿元。随着老龄化需求释放、政策红利持续推进，预计中国超声设备市场还将快速增长。目前我国的超声市场主要为通用、飞利浦和西门子等外企占据，国内企业市场份额较小。近年来迈瑞医疗、开立医疗等企业研发技术升级快速，不断推出中高端产品，三级医院进口替代趋势明显。

    此次收购将丰富万东医疗的医疗设备产品线。万东医疗目前的主营产品为大型医疗设备，主要包括DR、核磁共振、CT、血管造影机等产品，缺乏超声产品的研发和生产布局。万东医疗子公司湖南万东医疗装备有限公司主营医疗仪器设备销售及维修，是韩国三星超声在湖南地区的总代理及特约经销商，具有多年的营销管理经验。超声诊断设备收入占百胜公司全部业务收入的 60% 以上，百胜医疗的超声诊断设备广泛应用于腹腔、骨骼、血管、心脏病、产科、妇科等临床诊断领域，近年来还研发出用于骨科矫形、风湿病、麻醉和急救等特殊领域的专用超声诊断设备。百胜的超声设备市场份额全球前十，国内市场也有5%左右的份额，收购将使得万东医疗加速国内和全球超声行业布局，提高综合竞争力。此次收购一方面有助于丰富公司的超声产品线，另一方有助于强化公司的医学影像设备销售渠道。

    百胜医疗核磁共振技术先进，有利于公司核磁共振产品的技术提升

    我国核磁共振市场近百亿元，与国外技术差距较大。据Technavio Research 预测，2015 年全球核磁共振市场规模为约为50 亿美元。我们预计，2016 年我国核磁共振销售额近100 亿元。我国核磁市场近年来发展迅速，据统计仅2015 年全国新增装机量达到2185 台，累计装机量达到15299 台。目前大部分国内医院采用仍是通用电气、西门子、飞利浦等进口品牌产品，国产品牌接受度较低，进口替代空间大。

    百胜医疗是专科核磁共振领域的领导者。百胜医疗是肌肉骨骼专用核磁共振领域的领导者，率先开发了专门用于膝关节、肩部和四肢成像的核磁共振系统，最近又研发了世界领先的承重 MRI 系统 G-scan Brio，专门用于 MSK 和脊椎成像检查。目前全球各医疗机构已经安装了 2,900 多台百胜的 MRI 系统，其中包括大型医院、私人诊所、骨科/运动医学中心、风湿病诊所、足科门诊和创伤科室，细分领域市场占有率约为30%。目前万东医疗拥有永磁和超导核磁共振的产品布局，但是产品技术与国际品牌具有一定的差距，客户结构中二级及以下医院为主。

    此次收购有利于公司核磁共振技术的提升，丰富公司核磁共振产品线。百胜医疗在肌肉骨骼专用磁共振领域拥有 30 多年的创新经验积累，设计出了经济高效的系统，此次收购有希望为公司核磁共振产品的提供相关技术和研发经验支持。此外，此次收购有望为公司增加高端和专科核磁共振产品，丰富公司的核磁共振产品线。

    公司是医学影像设备龙头企业，医学影像人工智能发展值得期待

    分级诊疗和进口替代行业背景下，公司作为医学影像设备龙头企业将持续受益。1）公司是我国医学影像设备龙头企业。目前公司DR 和MR 产品国内技术领先，市占率分别为第一和第三，2016 年分别实现了1000 余台和80 台的销量。在首批优秀国产医疗设备产品遴选中，万东医疗四大DR 系列产品入选，系DR 项目获优数量最多、类型最全的厂商。在第二批优秀国产企业医疗器械遴选中，公司永磁和超导全部5 个型号的产品均以高分入选，是MR 项目中获优数量最多，综合排名最高的厂商。2）行业政策利好国产企业。近年来国家积极推动分级诊疗和国产替代政策，二级及以下医院对优秀国产医疗设备的需求逐渐增多。例如今年公司收获的贵州集采400 台DR 大单，将贡献约1 亿元的收入。我们预计未来随着分级诊疗、政府集采等需求的带下，公司主营业务产品有望维持较快增长。

    产品线布局逐步完善，梯队化产品布局提供长期增长动力。目前公司的医学影像设备主要包括DR、核磁共振、血管造影机和CT 等，此次并购后将增加超声产品线，完善的医学影像产品线布局。DR 产品为公司的起家产品，去年销量接近1100 台，加上近期集采订单，预计今年销量可达1700 余台，未来几年仍为主要增长动力；公司核磁产品稳定增长，其中1.5T 超导核磁共振技术先进，可满足医院常规检查需要，预计今年已销售20余台；公司研发的16 排CT 于去年上市，明后年也将贡献业绩增量；在研产品线中，预计移动C 和移动DR 将于明年获批上市。

    万里云平台发展迅速，人工智能阅片技术值得期待。公司基于万里云平台，在省会城市设立线上中心，签约有经验的医生，通过与基层医院和民营医院联网实现远程影像诊断，并积极开发人工智能阅片技术。目前万里云业务进展顺利，合作医院数量已超过2000 家，每天的远程阅片量已超过5000 人。基于万里云的流量入口和影像数据资源，公司与阿里等公司合作的人工智能阅片技术发展迅速，采用深度学习、神经网络算法等技术实现电脑阅片，可大幅提高阅片速度，进而提高远程诊断效率。目前公司与阿里联合发布了“Doctor You” CT肺结节智能检测引擎，其肺结节识别准确度达到 90%以上，阅片速度最快可达到人工阅片的5-6 倍。预计随着算法技术的升级和病例训练的增加，公司的AI 阅片平台诊断率和速度将会进一步提高，未来有望进一步实现乳腺超声、心电图、X 光等智能检测引擎的拓展。

    盈利预测

    我们认为，公司作为我国医疗影像设备领域的龙头企业，未来有望在分级诊疗和国产替代的背景下实现稳定增长；随着明年百胜医疗业务协同的推进，16 排CT 推广和新产品上市，以及万里云业务和医学影像人工智能的快速发展，公司有望迎来业绩和估值双提升。我们预计17-19 年公司营收9.62/11.59/14.17 亿元，实现归母净利润1.05/1.39/1.76 亿元，对应EPS 预计为0.19/0.26/0.33 元。首次覆盖给予增持评级。

    风险提示

    新产品上市和推广进度不及预期；并购整合不达预期。