物流灯塔系列专题(二)：快递寡头启示：成长、转型与投资

报告要点

    快递双寡头，长期大牛股

    美国快递双寡头垄断格局中，FedEx 在航空快递市场具备领先优势，UPS 则在陆运市场具备相对优势。二者市场定位虽略有差异，但又彼此渗透。2017 财年FedEx 营业收入高达603.2 亿美元，净利润达30.0 亿美元，日均处理包裹量超1200 万件。

    1980 年至今，FedEx 股价累计涨幅超过35 倍，目前市值超过600 亿美元，较标普指数的累计超额收益超过200%，是长期牛股。

    四十余年，两次转型——精准把握需求变迁

    美国快递百年发展史中，每一次需求的改变都驱动着行业向前发展，甚至彻底改变行业竞争格局，唯有适者才能生存。1）70 年代美国电子信息产业加速发展，高价值商品隔夜运输需求的爆发使得FedEx 开始腾飞。FedEx 的崛起，依靠的是轴辐式网络对直飞航线的成本优势，以及对隔夜航空快递需求爆发的精准把握。2）70 年代末，FedEx 又一次抓住了经济全球化的机遇，走上了收并购为主的国际扩张道路。3）90年代末，美国电子商务迎来成长期。1998 年左右，FedEx 相继收购了Caliber System旗下包括地面包裹运输在内的四大业务板块，奠定了综合物流服务商的发展基础。

    超额收益复盘——ROE 提升是必要条件

    美国快递双寡头中的FedEx，其历史股价更具典型性（IPO 时间早，且处成长期），能更好地反映出快递股的投资特性。复盘发现，1998 年之前，FedEx 超额收益表现出类似航空股的周期性；1998 年之后，FedEx 超额收益则更多地表现出类似消费股的成长性。1991-1993 年和1998-2006 年，FedEx 股价均获得持续3 年以上超额收益，超额收益率分别约为68%和215%。借助杜邦分析发现，1991-1993 年，FedEx的ROE 提升主要来自资产周转率提升以及国际业务止损；1998-2006 年，ROE 提升主要来自净利率的提升。ROE 提升是FedEx 获得超额收益的必要条件。

    ROE 提升——三种驱动因素

    总结历史上FedEx 的ROE 表现，发现ROE 提升有三种典型的驱动因素：产能利用率提升、物流服务综合化和竞争格局大幅改善。资本时代下的中国快递行业正经历重资产化，随后产能利用率有望迎来爬坡期。中长期来看，中国快递企业综合化转型以及行业竞争格局改善也是大势所趋。

    在长江交运第三篇物流灯塔专题研究里，将剖析国际快递企业收并购发展战略中隐含的逻辑。

    风险提示： 1. 国内网络零售需求增长不及预期；2. 行业竞争加剧的风险；3. 加盟商管理的风险。