上峰水泥(000672)首次覆盖报告：忽视的华东地区限产涨价弹性最大品种

公司基本情况：2013 年借壳ST 铜城上市，主营水泥熟料、水泥、混凝土、骨料等生产和销售，销售模式以经销为主、直销为辅。根据2017 年中报，公司水泥业务收入占比53.26%、熟料32.79%、房地产9.45%，砂石骨料和商混占比分别为2.06%、1.17%。目前公司拥有熟料年产能约1200 万吨，水泥约950 万吨，8 条新型干法水泥熟料生产线，以及吉尔吉斯斯坦在建1条2800t/d 水泥产线。公司重点布局长江沿岸，发挥石灰石资源优势、沿江沿海便捷物流优势，目前华东收入占比93%；同时积极响应一带一路政策，布局新疆并探寻海外市场机会，新疆收入占比6.74%。

    优质民企深耕华东，悉心培育区域市场优势。华东地区水泥价格较为敏感、充分、直接地反映供需变化，特性形成原因主要分为以下几类：①产线密集分布，根据数字水泥统计，华东熟料产能约5.09 亿吨，全国占比最大，达到28%。1-10 月累计产量6.35 亿吨，全国占比32.34%。②石灰石资源丰富。③沿江水路运输成本较低。④华东全年大部分时间气温适宜且经济更加发达下游需求旺盛。⑤位置在南北之间，产能可以“上下”辐射。公司93%收入来自华东地区，区域产能占比约2.4%，多年深耕经营已形成一定影响力。华东价格对市场信息反映充分，“一线”企业可率先掌握市场变化。

    另外石灰石资源提前布局有利形成资源优势，今年环保督查也增强矿山整治，外购石灰石企业或面临成本上涨风险。外有涨价行情，内靠产品结构调整、成本管控，盈利水平持续改善。2017 上半年公司实现收入18.18 亿元，同比增长29.32%，归母净利2.62 亿元，同比大幅增长490.34%。水泥和熟料累计销售684 万吨，同比增长57.19%。公司致力内部升级调整产品结构，提升粉磨产能。此外吨单耗也不断下降。

    华东限产供不应求价格频涨，行业整体受益，而华东非限产区产能受益更大。当下北方大部分地区已进入全面错峰，南方天晴日居多且年底项目赶工需求较为旺盛，江苏、浙江及安徽部分区域或将限产加剧供需关系紧张，供不应求价格上涨。根据中国水泥网新闻，11 月以来华东价格不断创新高，以高标水泥为例，苏南+50 元/吨，浙北+40 元/吨，芜湖、铜陵+30 元/吨，南昌、九江30 元/吨等，多地市场报价超500 元/吨。公司大部分产能分布在安徽铜陵和怀宁，分享限产涨价红利的同时，生产与发货均正常进行。

    后期不排除安徽空气质量不达标，部分区域组织限产影响供需关系引发当地价格上涨，而限产不等同停产，在产与库存均将受益价格上涨。

    被忽视的弹性最大品种。我们根据上半年684 万吨以及上下半年配比，预计下半年产量至少800 万吨。公司近85%产能来自华东，根据中国水泥网等行业数据判断四季度出厂价400-500 元/吨之间。而年初至三季末均处于300-350 元/吨之间，因此四季度吨净利有望提升并超过100 元。结合今年前三季度已经实现归母净利4.56 亿元，我们预计四季度有望实现净利5 亿元，全年合计实现10 亿左右利润。我们预计2017-18 年EPS 分别为1.22、1.61 元，对应PE 分别为7X、6X。首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：华东地区价格增长不确定；海外建设进程不及预期。