大元泵业(603757)公司研究报告：屏蔽泵龙头ROE优于同行 “煤改气”促业绩爆发

投资要点：

    国内屏蔽泵龙头企业，“煤改气”政策带来业绩高增长。公司位于中国水泵之乡温岭市，拥有近30 年发展历史，是国内水泵领先企业。同时，公司全资子公司合肥新沪主营屏蔽泵，是国内屏蔽泵领域龙头企业，2016 年在国内燃气壁挂炉用屏蔽泵市场的市占率超过60%，受益于国内“煤改气”的快速推动，公司屏蔽泵业务爆发增长，给公司带来业绩弹性，2016 年和2017Q1-Q3 归母净利润分别实现89.79%和28.92%的高增速。

    屏蔽泵迎爆发增长，农用泵盈利能力提升。屏蔽泵是燃气壁挂炉的重要部件，屏蔽泵业务在国内“煤改气”政策推动下呈现爆发增长，2012-2016 年收入复合增速达26.3%，2016 年单年增速42.03%。屏蔽泵市场爆发和产品毛利率提升带动公司业绩提升，我们测算“2+26”城市未来“煤替代”工程所带来的热水循环屏蔽泵市场整体空间在24.0-31.2 亿元之间，综合考虑“煤改气”带来的屏蔽泵需求的增量和“煤改气”以外的屏蔽泵需求，我们预测2017-2020 年国内热水循环屏蔽泵市场空间分别为7.07、8.90、10.74、12.61亿元，相对公司当前国内业务体量，后续还有较大空间。农用泵业务稳步发展，2012-2016 年复合增速为10.09%，受益于原材料成本的下降，毛利率持续提升，2016 年提升至30%。

    ROE 优于同行，期间费用率逐年改善。公司ROE 优于同行企业，且增长速度快于同行。总体而言，公司ROE 高于同行是因为公司有着较高的权益乘数和总资产周转率，而近年ROE 持续提升是由于屏蔽泵业务占比的提升。我们认为未来几年公司的屏蔽泵业务占比有望继续提升，进一步带动公司净利率的提升，对公司ROE 也有正面影响。2014 年以来，公司期间费用率整体呈下降趋势，2016 年期间费用率合计15.21%，同比降1.06 个百分点，2017Q1-Q3 期间费用率合计为13.25%。分项目看，销售费用率整体较为平稳，2014-2016 年小幅提升，主要是人力成本提升，职工薪酬增加所致；管理费用率自2015 年以来有较显著下降；财务费用率始终处于较低水平。

    盈利预测与估值。预计公司17、18、19 年归母净利润分别为1.80 亿元、2.51亿元、2.99 亿元，对应EPS 分别为2.14、2.99、3.57 元。考虑公司所在行业的前景、较高的利润弹性（我们预计2017，2018 年归母净利增速分别为46.26%和39.46%）以及次新股溢价，给予18 年27 倍PE（对应2018 年PEG 为0.68），对应目标价80.73 元，买入评级。

    风险提示。（1）“煤改气”政策推进速度放慢；（2）募投项目投产低于预期，在手产能不足。