冠福股份(002102)调研报告:冉冉升起的维生素E新龙头 拥有低成本PPO单体生产技术

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:曹令 日期:2017-11-23

事项:

    我们近期赴公司就经营情况进行了调研交流

    主要观点

    1.转型精细化工品研发制造商,产品线不断延伸形成强大产品梯队经过前两年资产重组, 公司剥离了原有家用品业务,完全转型为医药中间体等精细化工品研发制造商。 16 年收购塑料供应链电商平台“塑米网” 后, 形成“能特科技-研发生产”、“塑米信息-供应链电商”、“母公司-资本运作”的组织架构,原冠福股东林氏家族仍为上市公司实际控制人, 原能特董事长陈烈权成为为第一大股东。子公司能特科技由“千人计划”蔡东伟博士和陈烈权共同指导研发, 在 VE 的生产制造方面具有极大技术和成本优势, 还将继续延伸到维生素 A、 K3 和 PPO 等领域,拥有强大的产品梯队。

    2.全产业链布局 VE 生产,新工艺成本大幅降低公司现有 VE(油)产能 2 万吨(折粉 4 万吨) 负荷近 90%。 VE 生产用到的最主要原材料包括三甲基氢醌和异植物醇:(1)公司配套三甲基氢醌产能 0.8万吨,采用自主研发的二甲苯法生产, 覆盖“二甲基苯酚-三甲基苯酚-三甲基氢醌”整个产业链,预计成本较传统间甲酚法低 40%;(2)公司配套异植物醇产能 2 万吨, 16 年首创自主研发了 C15 法尼烯法,预计成本较传统生产方法低 30%,获得全球唯一生物发酵 C15 法尼烯生产商 Amyris 独家采购权,同时参股 Amyris4%股权,保证稳定合作。公司整体生产成本较行业平均水平低 30%以上,其产能投放已改变行业竞争格局。我们预计未来外采中间体小产能将逐步退出,冠福、帝斯曼、巴斯夫、新和成、浙江医药 5 家龙头将加强对全球 VE 市场的掌控,公司依靠低成本有望持续盈利。

    3.受巴斯夫柠檬醛工厂爆炸影响, VE 近期价格大幅上涨巴斯夫柠檬醛工厂 10 月 31 日爆炸(全球占比超过 70%),并于 11 月 10 日宣布了 VA 和 VE 不可抗力声明。目前巴斯夫拥有 2 万吨 VE(油)产能,占全球总产能的 16%, 相关产品国内外大幅涨价,国内产品价格也已涨至 8.5万元/吨,几大厂家均停止报价,预计价格还将进一步上涨。按公司现有的 4万吨粉产能测算, 每上涨 1 万元/吨,公司业绩将增厚 2.9 亿元。

    4.储备低成本 PPO 单体生产技术,有望成为未来的增长点PPO(聚苯醚)是世界五大通用工程塑料之一, 与其它塑料共混改性形成的MPPO 是下游最主要应用。我国在相关领域的技术水平较海外差距极大, 15年我国 MPPO 产能 0.99 万吨,产量 0.92 万吨,消费量 2.3 万吨,需大量进口。 公司 16 年完成了 PPO 的工艺研发, 单体(2,6-二甲基苯酚) 生产成本可较同行便宜 30%, 并在 16 年投产 7000 吨 2,6-二甲基苯酚, 联产 3000 吨邻甲酚(用作农药中间体) , 公司预计该项目可贡献年收入 1.5 亿元,新增 2000万净利润。 公司持续推进 PPO 产品研发,有望成为公司未来重要的产品补充。

    5.投资建议:

    假设塑米网能完成 17-19 年 1.5、 2.25、 3 亿元业绩承诺, 按 18 年 VE 粉售价6 万元/吨保守预计, 公司 17-19 年的净利润分别为 2.8、 11、 15.8 亿元,对应 EPS 分别为 0.11、 0.42、 0.6,目前股价对应 PE 分别为 43、 11、 8 倍,按 4 万吨粉产能测算,每上涨 1 万元/吨,公司业绩将增厚 2.9 亿元,推荐评级。

    6.风险提示:

    维生素 E 新工厂运行出现故障; 塑米网无法完成业绩承诺。