依顿电子(603328)研究简报：产品与客户结构优秀 产能提升在即

投资要点

    公司主营业务为高精度、高密度双层及多层印刷线路板的制造和销售，产品广泛应用在汽车电子、通讯设备、消费电子、计算机、工业控制等下游行业产品上。公司积极进行产品结构转型，努力扩大汽车、医疗等高附加值PCB 的份额占比，并通过募投项目进一步提高订单数量与质量，增强公司的盈利能力。

    乘PCB 东移之风，汽车板加速崛起中，公司深度受益。大陆已成为全球PCB 行业增速最快地区，17 年中国PCB 产值预计将达到289.72 亿美元，占全球总产值的50%以上。“新能源汽车+智能驾驶”拉动汽车PCB 加速崛起。ADAS 中多种操作控制、安全控制、周边控制功能都需要PCB 来实现，智能驾驶将带来多种传感器和毫米波雷达的大规模应用，新能源汽车中的BMS 也将拉动PCB 板的增长。公司于13-14 年间就已开始布局汽车PCB，近年来顺利打入国际顶尖品牌的供应链，优质订单持续增加，16 年汽车板业务销量同比增加近40%。公司的业绩增长一方面得益于产品结构性转型显成效，高附值汽车PCB 产品对营收的贡献不断提升，拉动毛利率上行；与法雷奥、博世音响、德尔福、普瑞等大客户建立了深度合作关系，且汽车零部件一级供应商认证过程较为严格，形成稳定的合作关系后不会轻易变更，进一步提升了公司的壁垒与订单稳定性。

    涨价潮提升行业集中度，原材料涨价向下游传导顺利，公司毛利不降反升。

    行业上游铜箔，环氧树脂，油墨等原材料价格上涨，向PCB 厂商传导成本压力，引发行业洗牌。同时，政府大力进行环保督察，落实环保政策，将进一步打击乱象丛生的小型厂商。拥有优秀议价能力，产品定位偏向高端，整体毛利率高的厂商将在此轮行业洗牌中成为赢家：公司与上游供应商合作关系密切，力争节省成本；与下游客户具备传递成本压力的能力。此外公司近年持续进行产品结构调整凸显成效，汽车PCB、高端消费类PCB等高附加值、高毛利的业务占比高：汽车PCB 已从2013 年11%的营收占比上升为2016 年30%的营收占比，并有望继续提升。

    公司于2014 年公开发行普通股9,000 万股，募集资金人民币13.08 亿元，将全部用于“年产110 万平方米多层印刷线路板项目”和“年产45 万平方米HDI 印刷线路板项目”。其中“年产110 万平方米多层印刷线路板项目”将全部用于支撑汽车PCB 的生产，目前进度已达到77.94%，并有望提速。我们认为公司有望18 年中产能打满。建成后公司在汽车PCB 产能大幅扩充，进一步推进结构性转型。

    大客户合作意向有望升级。公司是大客户供应商，目前为大客户供应充电器与键盘PCB，17Q1-Q3 营收增长也部分得益于大客户订单增加。我们认为未来受益于快充带来的单机价值量提升以及优质产品带来的合作意向升级，公司盈利能力将进一步提升。

    盈利预测：预测公司2017/2018/2019 年净利润6.1/8.3/10.3 亿元，对应EPS 0.61/0.83/1.04 元， 目前股价对应17/18/19 年PE 分别为26.1/19.1/15.4。参考同行业可比PCB 大批量硬板公司，并考虑到公司未来在汽车业务领域与大客户方面的提升空间，给予公司2018 年PE 24 倍，对应目标价19.9 元。首次给予“买入”评级。

    风险提示：上游原材料价格波动与供给短缺的风险，汇率风险