红日药业(300026)三季报点评：业绩符合预期 短期调整持续承压

事件：

    公司发布2017 年三季度报告，2017 前三季度收入23.89 亿元，同比增长-11.93%。归母净利润4.51 亿元，同比增长-5.31%；扣非后归母净利润4.39 亿元，同比增长-1.51%，EPS 为0.15 元，符合市场预期。

    投资要点：

    三季度业绩符合预期。公司之前发布2017 年三季度业绩预告，预计2017 年全年实现归母净利润4.29-4.76 亿元，同比增长-10%-0%，符合预告区间。公司三季度单季实现收入9.45 亿元，同比增长-2.11%，三季度单季实现扣非后净利润1.66 亿元，同比增长0.76%。

    公司前三季度毛利率为74.38%，较去年同期减少3.19pp，我们判断毛利率的下降与公司高毛利品种血必净注射液收入占比下降相关。

    公司前三季度销售、管理费用率分别为40.82%和10.12%，与去年同期比较分别下降5.58pp 和上升0.96pp。母公司前三季度实现收入2.91 亿元，同比增长-76.66%，前三季度归母净利润3790 万元，同比增长-89.18%，前三季度毛利率（77.63%）与去年同期相比下降4.55pp，而期间费用率（62.23%）与去年同期相比上升12.56pp，进而导致母公司盈利大幅下降。

    公司中药配方颗粒短期下滑，省外市场空间有待打开。预计公司中药配方颗粒前三季度收入增速在-5%左右，中药配方颗粒行业景气度高，政策趋向于逐步放开中药配方颗粒的生产许可和使用许可，但目前进度上还是低于市场预期，子公司康仁堂配方颗粒短期内出现下滑，推测是市场扩张受到使用试点政策限制所致，我们估计在传统优势区域京津周边区域增长势头良好，而在省外的拓展受阻，未来随着医患认可度逐步提高，有望重新恢复增长。

    血必净继续调整，拖累整体业绩。公司血必净注射液继续下滑，预计前三季度收入下滑60%以上。年初公司血必净退出国家医保谈判，未来在部分省级医保层面可能面临退出风险。受医药行业整体控费和二票制全面执行的影响，血必净短期内销售将持续大幅下滑，公司采取控量发货的方式应对医院控费，而在两票制下公司主动清理渠道，选择与九州通、国药等全国性代理商合作，公司主动调整表现为血必净表观收入增速与终端医院增速不匹配（IMS 上半年增速：

    -6.7%），预计随着逐步调整到位，血必净增速下滑的态势未来有望趋缓。同时随着血必净在公司整体营收中比重迅速下降，后续对于公司整体业绩影响逐渐减弱。

    公司持续外延并购，带来多极增长点。公司通过外延式并购，先后介入药用辅料、医疗器械业务、医疗服务等相关业务，完成产业链上的多点布局，未来有望带来新的增长点，提升整体竞争力。2015年公司收购海南龙圣堂制药获得治疗肺癌的独家中成药品种清肺散结丸及用于消化道肿瘤的抗癌平丸，进一步丰富了公司的产品线；同年公司完成了对超思股份和展望药业的收购，进入可穿戴医疗设备、远程医疗和药用辅料、原料药市场。2016 年增资湖北亿诺瑞生物，完善肝素产业链；成立中医医生集团“红日上医”，同时开设线下实体连锁中医馆“医珍堂”以及线上健康管理平台“上医仁家”，结合线上线下结合开展诊前咨询、诊中管理、诊后康复的全疗程中医诊疗管理模式，公司积极推进外延式发展，未来多元化业务带来新增长点。

    盈利预测和评级：考虑到在医院终端控费、控药占比等政策压力下，公司血必净短期内继续存在调整压力，但在终端覆盖提升和营销调整的推动下未来仍有望下滑趋缓；子公司康仁堂中药配方颗粒竞争格局好，省外扩张受阻于政策短期内无法快速放量；公司通过外延并购在产业链上的布局值得期待，未来有望为公司打开新的成长空间。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.21、0.21、0.20 元，对应动态估值分别为20.99、20.62、21.51 倍，首次覆盖，给予公司 “增持”评级。

    风险提示：中药配方颗粒行业政策变化，中药配方颗粒省外市场扩张受阻；费用投入超预期。公司通过外延并购新增药用辅料、医疗器械业务和医疗服务等业务，未来发展存在不确定性。