恒润股份(603985)三季报点评：收入保持稳定增长 钢价上涨导致利润增速低于预期

投资要点：

    公司发布2017 年三季报：营业收入5.38 亿元（YoY+16%），归母净利润6362 万元（YoY-7.48%），其中2017Q3 收入1.76 亿元（YoY+11.78%），归母净利润为1562 万元（YoY-49.43%），收入增速符合预期，利润增速低于此前的预期（前三季度实际净利润比我们预期低1500 万元）。

    原材料涨价导致成本端大幅上升，挤压最终利润。2017 年7-9 月营业成本1.27 亿元，同比上涨38%，成本增速远大于收入增速导致第三季度毛利率仅27.7%（去年同期为41.5%）。

    主要原因在于公司最主要的原材料是钢材，而三季度单季各大钢材品种均价环比大幅提升，钢材综合价格指数上涨15%以上。三项费用基本符合预期，其中销售费用率和管理费用率与中期基本保持一致，财务费用比率较中期有所改善，主要是银行贷款减少所致。

    收入端增长主要源于订单数量（特别是风电领域）的稳定增长。我们认为公司未来3 年的增长来自于两个方面：（1）受益于全球海上风电的稳定增长：全球海上风电累计装机保持年均20%以上的增速，公司作为全球风电塔筒法兰领域的领先企业，一方面在国际市场上，与西门子、通用电气等巨头建立了长期稳定的合作关系，且不断开拓国际新客户，拥有强大的客户资源，将受益于行业共同成长。另一方面在国内市场上，公司目前具备给海上风电大兆瓦风机配套法兰的生产能力，且参与过早期海上风电示范项目，未来在国内海上风电（6MW等大型风机）的持续推进下，公司或将迎来新的增长点。（2）募投项目提升公司高端产能：近三年公司顺应市场需求不断优化产品结构，汽轮机环件等高附加值产品近两年快速增长。

    随着募投项目的逐步投产，公司精/深加工的产能将得到大幅提升，预计2019 年高端成品产能将达到4 万吨以上，公司将有能力进入到更多高端装备领域的配套，提升天花板。

    维持增持评级，下调17 年盈利预测。公司辗制环段件将受益于海上风电的快速发展，同时募投项目将大幅提升公司精加工产能，欲打造成为高端装备制造配套领域的领先企业。预计17 年收入保持稳定增长，但由于钢材价格短期仍将处于高位震荡，对于原材料成本的影响较大，我们下调17 年盈利预测，预计2017-2019 年净利润分别为0.81、1.65、2.24 亿元（原预测1.15、1.65、2.24 亿元），对应EPS 分别为1.01、2.06、2.80 元，对应PE 为47、23、16 倍。

    风险提示：原材料价格波动带来的毛利率波动；下游高端市场开拓不达预期；风电行业发展不达预期。